剛剛，所有VC都盯着的獨角獸IPO了

10月24日，地平線成功登陸港股。截至發稿，這家智能駕駛解決方案供應商的市值超過690億港元。

在餘凱的帶領下，這家公司通過提供一系列軟硬一體的智能駕駛解決方案，不僅賣出了超過500萬顆芯片，還將包括比亞迪、理想、蔚來、廣汽、上汽、吉利、哪吒等在內的27家主機廠（42個主機廠品牌）變爲客戶。

一路走來，地平線從紅杉中國、高瓴、君聯資本、祥峰投資、五源資本、金沙江創投、創新工場、真格基金、今日資本、雲鋒基金、CPE源峰、泛海投資、國投招商、中金資本、衆爲資本、首鋼基金、朱雀投資、嘉實投資、尚頎資本、英特爾、寧德時代、比亞迪、長城汽車、東風資產、SK海力士、大衆汽車、Baillie Gifford等數十位投資機構手中累計拿到超過23億美元。

不難發現，VC對這次地平線IPO的關注度，超乎以往的高。

如今一級市場，“退”的優先級最高，更不要說地平線這個超級案例，super club deal——11輪融資累計拿了23億美元，股東有超100家投資機構，事關半壁投資圈的切身利益。

他們具體在期待什麼？一位A輪投資人認爲，即便拋開資方身份，地平線也要緊盯，它將是一個風向標——2024年年末最重要的風向標。

毋庸置疑，地平線的故事夠漂亮，也夠稀缺。業務、財務數據不贅述，參見招股書。之於自動駕駛產業，地平線有復刻電動汽車在全球自動駕駛市場彎道超車的可能性，之於更宏大的國產替代乃至高端自動駕駛，地平線也有可能成爲“全村的希望”。上週出了個國家安全小作文事件，小範圍帶動A股一波“地平線概念股”漲停。

更核心的原因在於：近兩年雖有自動駕駛賽道的企業先後在港美股上市，但地平線是那個絕對的行業老大，加之600多億估值體量龐大，頭部+大傢伙在二級的表現顯然更有參考性；同時，地平線還是一家強科技屬性的半導體企業，也是18C乃至今年以來港股最大的科技IPO。

不止一位投資人向我透露，如果地平線IPO表現良好，自家被投和一批認識的科技企業都將在港股遞表。

北京超級獨角獸，賣出超500萬顆芯片

故事從頭講起。在創立地平線之前，餘凱已在計算機工程領域深耕多年。

從南京大學拿到電子工程的學士學位和碩士學位後，他又於2004年獲得德國慕尼黑大學計算機科學博士學位。除了擔任過斯坦福大學計算機科學系的兼職教師，他還在百度發起中國首個自動駕駛項目之一的過程中，以百度研究院副院長的身份發揮了重要作用。

察覺到人工智能將惠及衆多行業，餘凱判斷軟件算法與硬件芯片深度結合至關重要。2015年，餘凱等人在北京成立地平線，並將場景聚焦在智能駕駛和AIoT，成爲中國第一家做邊緣人工智能芯片的創業公司。

儘管創業比想象中還要難不少，但他們還是克服了一系列困難，並於2017年12月發佈了公司第一代自研芯片——面向智能駕駛的“征程”和麪向AIoT的“旭日”。2019年，預判到汽車智能化時代到來，地平線將發展重心放在智能駕駛領域，並於同年發佈了第一款車規級芯片——征程2。

隨着市場不斷變化，爲了滿足客戶從主流高級輔助駕駛到高階自動駕駛的不同需求，這家公司推出一系列整合算法、軟件和硬件的解決方案。

過硬的產品，讓他們獲得衆多客戶的認可。目前，包括比亞迪、理想、蔚來、廣汽、上汽、吉利、哪吒等在內，地平線的解決方案獲得27家主機廠（42個主機廠品牌）採用，並裝備到超過285款車型。

在這個過程中，這家公司的芯片銷量一路走高。2021年12月，他們的征程系列芯片累計出貨量突破100萬片。通過不斷迭代升級，該公司的征程系列芯片已經升級到第六代。目前，地平線的芯片累計出貨量超過500萬片。

這也使得該公司的收入不斷攀升。招股書顯示，在2021年至2024年6月，地平線的收入分別達到約4.67億元、9.06億元、15.52億元和9.35億元。同期，這家公司的毛利率也保持着較高且穩定的狀態，分別爲70.9%、69.3%、70.5%和79%。

紅杉、高瓴等數十位投資機構看好，累計融資超23億美元

一路走來，地平線共完成11輪融資，累計從數十位投資機構手中拿到超過23億美元。

成立2個月後，在紅杉中國、高瓴、五源資本、線性資本、寧德時代、真格基金、東風資產等支持下，這家公司完成約1500萬美元種子輪融資，估值也達到約1.21億美元。

早在2014年，紅杉中國便與餘凱結識。彼時，餘凱還是一個懷抱夢想、有遠見卓識的“科學家”，據紅杉中國合夥人周逵透露，隨後在人工智能、電商、芯片等大方向上，他們一起討論創業機會並一拍即合，積極投資了地平線的種子輪。

經過多次加註，五源資本在很長時間裡都是地平線最大的外部股東。作爲五源資本的創始合夥人，劉芹更是經常與餘凱深入交流並提供各類幫助，目前還擔任着地平線非執行董事。

2016年4月，他們獲得曾投資Facebook、X（Twitter）、阿里巴巴等企業的俄羅斯大佬Yuri Milner的投資。同年7月，這家公司又從雙湖資本、青雲創投、祥峰投資、五源資本、高瓴、線性資本、真格基金等手中拿到融資。

看到地平線一步步成長爲智能駕駛領域的全球領導者，祥峰投資管理合夥人夏志進認爲，這家公司的成功首先來自於創始團隊的遠見和超強執行力，也得益於中國智能駕駛產業快速騰飛的大趨勢。

到了2017年，地平線獲得英特爾、高瓴、五源資本、線性資本、嘉實投資等投資。2018年11月，他們又完成總金額超過4億美元的B輪系列融資，投資方包括SK海力士、泛海投資、五源資本、高瓴、線性資本、尚頎資本等。

從2020年10月開始，這家公司用21個月完成C輪系列融資，從高瓴、五源資本、今日資本、Baillie Gifford、雲鋒基金、黃浦江資本、CPE源峰、寧德時代、國投招商、中金資本、君聯資本、衆爲資本、比亞迪、長城汽車、東風資產、首鋼基金、朱雀投資等手中拿到超過15億美元。

那個時候，在已經融了數億美元的情況下，餘凱判斷資本市場後面會有所調整，於是向股東會申請在不漲估值的情況下再融了一筆錢。據媒體報道，餘凱曾提到地平線的C輪系列融資共有12輪。這也讓他們的C輪系列融資至少有了六個“+”號。

當地平線生產的智能駕駛芯片剛在各車企開始投入應用時，君聯資本便在智能駕駛產業鏈上下游資源引薦等方面爲對方提供幫助，“我們看好上市後的地平線在智能駕駛領域持續拓展更廣闊的市場和業務鏈條。”

2022年11月，地平線從尚頎資本和大衆汽車手中拿到2.1億美元，估值也達到約87.1億美元（約人民幣609.7億元）。

上市前，餘凱持股14.85%；尚頎資本持股8.78%，爲第一大外部股東；五源資本持股5.55%，高瓴持股3.24%，紅杉中國持股2.36%。

獨角獸，扎堆涌向港股

包括地平線在內，一大批獨角獸正扎堆涌向港股。

哪吒汽車、博泰車聯網、英諾賽科、正力新能、小菜園、訊飛醫療、豐巢、特斯聯、京東工業、貨拉拉......這份名單很長。

與此同時，黑芝麻智能、晶泰科技等獨角獸已經成功登陸港交所。另據《中國獨角獸企業研究報告2024》顯示，有19家獨角獸企業在2023年上市，其中近七成選擇港交所。

作爲車規級計算SoC（系統芯片）及基於SoC的智能汽車解決方案供應商，黑芝麻智能不僅是地平線的直接競爭對手，而且同樣獲得衆多投資者的支持，並且還成爲國產自動駕駛芯片第一股。

在北極光創投、騰訊、小米長江產業基金、海松資本、中芯聚源、蔚來資本、武嶽峰科創、SK中國、上汽集團、招商局創投、達泰資本、和玉資本、吉利控股、東風資產、博原資本、聯想創投、國投招商、元禾璞華、國壽股權、揚子江基金、湖北高投集團等支持下，黑芝麻智能上市前共完成10輪融資，累計拿到近7億美元。

不容忽視的是，雖然地平線和黑芝麻智能的收入近年來都呈現不斷上漲的趨勢，但他們在研發及優先股公允價值變動等因素的影響下，目前仍處於虧損狀態。在2021年至2023年，地平線的淨虧損分別約爲20.63億元、87.2億元、67.39億元，同期黑芝麻智能的淨虧損分別約爲23.56億元、27.54億元、48.55億元。

此前，現金及現金等價物在2023年底只有12.98億元的黑芝麻智能，選擇以18C規則申請在港上市。該規則降低了上市門檻，以便具備發展及投資潛力但尚未滿足現行香港主板上市要求的特專科技公司赴港上市。

目前，港交所已修改第18C規則，下調了特專科技公司上市時的市值門檻。其中，“已商業化公司”和“未商業化公司”的最低市值分別由60億港元和100億港元減至40億港元和80億港元。

這也意味着，不管有沒有商業化，大部分獨角獸企業都將能以18C規則申請在港上市。

此前在接受媒體採訪時，港交所集團行政總裁陳翊庭曾透露，“現在還有更多的企業正在籌備他們的18C上市，很快就要遞表”。

除了黑芝麻智能，晶泰科技和越疆科技同樣以18C規則申請在港上市。另外，有報道提到，51WORLD及深創投投資的一家從事機械人研發的企業均打算以18C規則在港遞交上市申請書。

10月16日，香港特區行政長官李家超發表《行政長官2024年施政報告》。在優化證券市場方面，他共拿出了四項舉措，包括開拓海外新資金、爭取企業上市、優化上市審批以及提升市場效率。

VC苦盼地平線的勝利

這單IPO關注度高，倒也合理。如今一級市場，“退”的優先級最高，行業對IPO的關注整體都高，更不要說地平線這個超級案例，super club deal——11輪融資累計拿了23億美元，股東有超100家投資機構，事關半壁投資圈的切身利益。

club deal往往是“幾家歡樂幾家愁”。B輪及更早的資方信心很足，氣定神閒，十幾倍回報打底，穩了。數量佔據了大半壁的C輪投資人有些惆悵，C輪50億美金的估值，照着動倒掛的IPO定價也沒有很大的溢價空間，默默感慨着成本高了，只求別破發，換個流動性。

區別在於，這回投資人們對地平線上市不止是關注，還有一些久違的期待，而且期待值不低。對於經歷了連續兩年募投腰斬，處於“期待真空期”的一級投資人而言，這種情緒不太常見。

他們具體在期待什麼？一位A輪投資人認爲，即便拋開資方身份，地平線也要緊盯，它將是一個風向標。對此我還詢問了另一位非地平線投資人，對方也透露了推被投去港股上市的打算。

地平線這個case值得說的非常多。融資層面看，也是個值得細品的精彩案例。

大概由於C輪容納了足夠多的機構入局，圈內沒人談miss地平線，但地平線早期是個典型的“非共識”案例。2015年，AI四小龍還佔據着絕對的市場話語權，距離硬科技成爲市場主流也還有4年時間。算法出身的俞凱卻要上難度，選擇了當時看來還很遙遠、投入更大、門檻更高的自動駕駛AI芯片。

儘管天使輪集齊了紅杉、高瓴、五源等資方組成的“天團級”陣營，但很快A輪融資就遇到挑戰，“見了六七十家機構，沒有人投”。之後兩三年，地平線的業務，市場對自動駕駛的預期，都經歷不少up and down。熬過B輪，地平線終於穩固，2019年開啓一個幾乎空前的 club deal——C輪從C1融到C7，合計融了15億美金，數十家機構在本輪入局，放在“團購融資”見怪不怪的今天依然挺震撼。

地平線也再次用事實證明，非共識才會賺到最大的回報。最早的五源、高瓴、紅杉是最大贏家，按照發行市值，三家持股合計約11個點，持股價值至少在50億港幣以上。

多說一句，現在回頭看，地平線的C輪太聰明，可以說是踩在疫情、大國關係、融資環境變化等一連串黑天鵝之前完成了豐厚的彈藥儲備，意味着在更長週期與對手拉開了賽點，尤其對於重投入的自動駕駛企業而言。地平線至今賬上還趴着100多億資金，相當從容。有觀點認爲，地平線的IPO或許有上百家投資機構流動性的考慮，但參照體量、市場地位，這次上市更像水到渠成，也利於企業主動掌握定價權。

回到主題，雖說C輪可能未必讓投資人賺到大錢，但地平線IPO的確承載了相當一部分投資人對於退出的希望。

其實大家心裡清楚，退出的路徑基本只剩港股一條了。回購是下下策，不贅言；S的實際成交量目前聽聞不如去年，暫時不通；併購也處在雷聲大雨點小的行情，價格壓得極低，不少買方的態度是“超過10倍PE就不看”，估值差過大的問題仍然存在，雖利好政策頻出，比如9月24的併購六條，但利好的天平顯然傾向上市公司，基本斷了一批小公司上市的後路，沒兩把硬刷子的未上市企業很可能只有被收購的境地；至於IPO，非常清晰，美股不得已不好選，參照圖森、禾賽的二級處境並不理想，而A股在接下來很長一段時間仍不通暢且摸不清規律，上市的通路有且只有港股。

當路只剩一條，你就得信，也必須信，即便這條路同樣難。

香港雖然拿出了決心，在18A後又推出18C，還放出一攬子政策，設立了百億科創引導基金，但18C會不會重走18A老路的擔憂從沒停止，港股市場歷來“重盈利、輕行業”的偏好同樣讓人頭疼。更具體一些，從實操角度而言，即便地平線IPO表現理想，哪怕立馬着手籌備港股IPO至少也需要一年以上時間，屆時的市場環境根本無從預測，先機很可能只屬於最前面那一小撮人，更別提港股已經有一大長串正在排隊的企業名單——按照港交所首席執行官陳翊庭9月下旬的口徑，一個月前這一數字就已超過100家。

這一切都不受控，投資人很無奈。一位合夥人談到去年12月的經歷，聽聞北交所要在次年3月出臺新政策，大家感覺“市場要起飛”，但只稍慢了一步再看北交所就有超100家企業在排隊了，結果就是，連隊都沒得排。另一位投資人的擔憂是港股“池子”過淺，假設大批科技企業同一時期集體赴港上市，估值和流動性都不會漂亮。

即便如此，投資人還是在暗暗期待。到這裡可以下個結論，一級投資人對地平線的期待，不是單純基於業務的行情預判，還帶着一些感性的職業信念。

這幾年一級投資人的信心早已跌穿谷底，過去探討策略、打法之類的發展問題，如今這話題變得特別不合時宜。過去一年這市場聊什麼最多？是洗牌，是要不要下牌桌的生存問題。談期待？反而有些奢侈。

“但作爲投資人，你一定要有期待”，一位合夥人在跟我探討地平線上市預期的時候直言。這裡引用他的幾句原話“你要證明自己今後從事的這份工作是有未來的，你要有希望，你要用各種角度來證明自己做一件事是合理的”。

好在近一個月，一連串積極信號出現。上週我的同事劉燕秋髮了一篇文章《美元投資人體感變好了》，有投資人反饋“聊有慰藉”。其實外部環境沒有實質變化，體感變好是由一系列微小的局部積極信號帶來的，前面提到了美元降息，利好政策頻出，港股大A也漲了一波，包括併購六條出臺，至少讓卡住許久的投資人有了一些方向。當然，積極信號也可能即將包括今天上市的地平線。

“體感變好”可能還會繼續。綜合多位投資人的判斷，今年下半年到明年上半年是一批基金的投資期末期，加之資產價格持續下跌，整體的出手頻次很可能迎來回升；另外，企業出於回購對賭等上市壓力，包括港股、併購在內的退出市場應該會熱鬧一番。

今天的一級市場或許比任何時刻都需要一些希望，地平線可能會帶來一些，也可能不會。但有希望終歸是件好事。

期待地平線在開盤當日、半年之後以及更長期的二級表現。

參考資料：

1.《地平線餘凱：落地汽車智能芯片，將反共識變成現實》，雲鋒基金

2.《餘凱：造物主的一小步》，新華網

3.《地平線創始人餘凱：戰略的本質是不賭》，晚點Auto

4.《與巨頭搶食：地平線如何一年賣出 300 萬顆芯片？》，晚點Auto

5.《從“18A”到“18C”：硬科技推動港股生態深刻變革》，證券時報