高瓴向前，紅杉向後

作爲中國最領先的兩家股權投資機構，高瓴與紅杉的同與不同，就如同一顆種子在不同的土壤上發出了不同的芽。

尹煒鋒 | 文

紅鑽財經 | 來源

提到中國的投資機構，高瓴資本與紅杉中國絕對是繞不開的兩家。分別在張磊與沈南鵬的帶領下，兩家機構都對長期趨勢、市場機會體現出超常的嗅覺，都用超越資本的力量賦能企業進行價值創造。在這股力量之上，他們在十餘年時間裡相繼成長爲數千億規模的資本巨頭，在衆多明星企業的股權結構中頻頻曝光，甚至讓人感覺，每一次新經濟的狂歡背後，數錢的都有他們。

他們是怎麼做到的？紅杉中國在官網中給出這樣的回答，“創業者背後的創業者，紅杉中國致力於發掘和培育產業界的‘參天大樹’”；而高瓴資本給出的答案是，“高瓴資本專注於長期價值投資，發現價值，創造價值”。兩個回答並不相同，但回顧兩家機構的成長曆程，又能發現許多相似之處：

兩家機構的創始人同是耶魯大學畢業、且在互聯網興起之時相繼投身創業浪潮，後在中國資本市場改革曙光初現的2005年，兩人各自創辦了高瓴資本與紅杉中國。雖然兩家機構分別以投資偏中後期、偏早期的不同風格起步，但在諸多投資理念上又表現出較高的一致性，這種一致性反映在其策略與模式上。

很長時間以來，市場多以投資階段來區分機構風格，但兩家機構在全階段的持續發力，又讓這種區分變得模糊：2020年2月，高瓴資本正式成立專注於早期創業公司的高瓴創投，向前期端邁進；同年8月，紅杉資本成立一隻新基金——紅杉中國公開市場投資基金，向後端發力。

表象總是迷離，要讀懂兩家機構的異同，還需要回溯兩位創始人的成長曆程。

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緣起

1989年，22歲的沈南鵬躊躇在美國哥倫比亞大學校園，本爲當數學家而來哥大數學系讀研的他，發現這裡數學天才雲集，自己的天賦與勤奮都不足以出衆。不能當數學家的數學特長有什麼用？冥思苦想之後，沈南鵬看到了同樣要求數學能力的金融，於是決心轉向，報考入耶魯大學讀MBA。

在耶魯的學習爲沈南鵬打開了商業視野，並敲開了投行大門。1992年，沈南鵬畢業進入花旗銀行投資銀行部，後又相繼任職雷曼兄弟、漢華銀行，1996年，29歲的沈南鵬已成爲德意志銀行最年輕的董事，可謂如魚得水。

1998年，26歲的張磊開始不安於五礦集團四處收礦的工作，偶爾接觸到的外國客戶、留學海外的同窗好友都促使他做出越洋求學的決定；同年，他考取了耶魯大學MBA和國際關係雙碩士。耶魯這段經歷對他人生的重要性怎麼強調都不爲過，但在2000年的暑期，他不得不想盡辦法掙到第二年的學費。

本來寄希望於投行、管理諮詢公司的實習，屢屢碰壁後，他開始回國與幾位老同學創辦“中華創業網”（SinoBIT），主要服務於中國的創業者。創業初期很順利，半年實現盈利，並很快拿到融資，這離不開當時國內逐漸興起的互聯網浪潮。20世紀90年代末，李彥宏、陳一舟、張朝陽等海歸紛紛回國創業，搜狐、本站、百度、阿里巴巴等公司相繼誕生，資本市場上的互聯網狂歡也越演越熱烈，張磊的創業就受益於此。

但隨着2000年互聯網泡沫的破滅，中華創業網的業務量不斷縮小，加上融資困難，這次創業就此罷休。相比之下，沈南鵬於前一年開始的創業要成功得多。

1999年，時任德意志銀行董事的沈南鵬已被互聯網帶來的變化催生了創業衝動，在一次與好友樑建章、季琦的聚會中，碰撞出創辦旅遊電商網站的想法，攜程網就此誕生，沈南鵬既是單一最大股東，也是總裁、CFO。憑藉“互聯網+呼叫中心”的經營模式，攜程成功在旅遊市場分得一杯羹，2003年12月，攜程在納斯達克上市。在2001年底，由於在攜程客戶的抱怨中看到經濟型酒店巨大的市場機會，攜程幾位主要創始人次年創辦如家，5年時間就完成對行業“前輩”錦江之星的超越。兩次創業的成功，都讓沈南鵬名利雙收。

反觀創業失敗後的張磊繼續回到耶魯大學讀書，並在耶魯投資辦公室找到實習機會，在那裡結識了張磊至今最崇拜的人之一大衛·斯文森（David Swensen），後者放棄薪資優厚的華爾街投行工作返回母校耶魯大學，一手將耶魯捐贈基金打造成一個“常青基金帝國”。期間，大衛·斯文森給了張磊一個木林行業的研究項目，幾周後回來，張磊提交了一份1英寸厚的報告，表現出非凡的洞察與研究能力。師從大衛·斯文森的這段經歷，讓張磊看到常青基金的投資指南，並萌生建立一家真正踐行長期投資理念的投資機構的想法。

耶魯畢業後，張磊先在全球新興市場投資基金工作，後擔任紐約證券交易所首任中國首席代表，創辦了紐約證券交易所駐香港和北京辦事處。這段經歷讓他看到新興市場的崛起以及其中蘊藏的巨大機遇，萌生再次創業的想法，當時恰逢中國經濟正經歷巨大變化。

2005年，互聯網行業繁榮向前，劉強東全力拓展電商業務、王興創辦人人網、李想創辦汽車之家，當年，中國證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣佈啓動股權分置改革試點，資本市場看到了曙光。諸多外因疊加，點燃了張磊心中始終保存的創建投資機構的夙願，張磊決定再次創業。2005年6月1日，張磊與幾位老友創辦的投資機構正式開張。中文名“高瓴”，意寓“高屋建瓴”。英文名“Hillhouse”，源於耶魯大學一條叫做“Hillhouse Avenue”的街道，這是張磊在耶魯大學時常走的一條路。次月，大衛·斯文森親自帶隊耶魯捐贈基金遠赴中國考察，決定對高瓴投資2000萬美元。

同年，38歲的沈南鵬作爲成功的創業者，也開始嘗試投資，並作爲天使投資人投資了身邊一些朋友的企業，其中就包括分衆傳媒的創始人江南春和易居創始人周忻，但當時沈南鵬並未將投資作爲主業，直到一次與風險投資人張帆一起在加州的會議上結識了紅杉的主要合夥人。沈南鵬本就敬仰紅杉資本在硅谷的投資成就，紅杉合夥人也看重兩人創業與投資的經驗，成立紅杉中國的想法遂一拍即合。2005年9月，沈南鵬與張帆聯合創辦了美國紅杉投資旗下的紅杉中國基金，並出任合夥人，享有高度的決策自主權。隨後，第一期2億美元的基金迅速募集到位。

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悟道

雖然同是在2005年成立、同樣藉助海外資本投身中國市場，但高瓴與紅杉成立的初衷並不相同，這點可以從張磊與沈南鵬兩位創始人在種種經歷後萌生的意願得到印證。

張磊受耶魯大學捐贈基金會的影響頗深，恩師大衛·斯文森對價值投資的成功踐行，不僅讓他找到穿越不同市場環境和經濟週期的投資方法，還讓他立下要創辦一家真正踐行長期投資理念的投資機構的宏願，對此，張磊在其著作《價值》中寫道，“至此，我開始思考，如何建立一家真正踐行長期投資理念、穿越週期、不唯階段、創造價值的投資機構”。可以看出，張磊後來創辦高瓴資本是爲了實踐自己對價值投資的深度思考，這種想法也體現在高瓴的願景中“成爲全球價值投資引領者和創新的價值創造者”。

再看更早進入金融行業的沈南鵬，雖然有近8年的投行閱歷，但成功創辦攜程、如家這段經歷反而對他創辦紅杉中國帶來更大的影響。正是這段經歷，讓他對創業者有着極強的同理心，能夠敏銳洞察創業成敗的關鍵動因；也是這段經歷所蘊含的創業精神，令他對與華爾街的短期逐利不同的紅杉資本、硅谷精神有本能的好感，促成後來與紅杉資本的一拍即合。可以說，沈南鵬創辦紅杉中國更像是以資本的形式延續創業精神、成就創業者，這般初衷也反映在紅杉中國的自我定位上，“創業者背後的創業者”。

不妨這樣理解兩家機構的初衷，高瓴用資本踐行價值投資，紅杉用資本成就創業者，筆者認爲，這也是兩家機構根本的不同。在這種特點之上，我們又能看到兩家機構都在提倡、踐行諸多相似的投資理念。

兩家機構都強調長期主義，但出發點不盡相同。張磊今年推出的《價值》一書將“長期主義”搬上了熱搜，他將長期主義視爲踐行價值投資的必備價值觀，將其詮釋爲“把時間和信念投入能夠長期產生價值的事情中，盡力學習最有效率的思維方式和行爲標準，遵循第一性原理，永遠探求真理”。相比而言，紅杉多從創業與企業發展的角度出發強調長期主義的重要性，無論創業或是企業發展都具有長期性，所以資本也要“think long term”，“他們都是長期主義的實踐者，同樣有進取心、企圖心”，沈南鵬曾這樣總結美團王興、拼多多黃崢和字節跳動張一鳴的共性。

爲實踐長期主義，兩家機構都極爲重視深度研究。很大程度上，研究的深度決定了投資機構能否透過表象抓住五年、十年甚至二十年的長期機會，直接影響長期主義的成敗。張磊和高瓴團隊爲了解零售業研讀其百年曆史，並跑遍全球最好的零售終端調研，沈南鵬總像初學者一樣，不知疲憊地閱讀、與優秀的人交流，只爲保持對行業的深度研究和觀察。這種理念的萌芽可以追溯到兩個人早期的經歷。當年爲耶魯捐贈基金呈上的1英寸行業報告，讓張磊看到自下而上的深度調研對於價值投資的重要性；同樣，創辦攜程、如家前的深度調查，與沈南鵬後來重視投資創業者前的深度研究不無關聯。

兩家機構還不約而同的看重企業家精神在價值創造中發揮的作用。買賽道是紅杉一貫的風格，紅杉資本的創始人唐·瓦倫坦曾提出“下注於賽道，而非賽手”的觀點，但沈南鵬更強調賽手的重要性，“賽車手最重要，因爲賽道可能會變、好的賽車手會尋找新方向。” 對企業家精神的重視可見一斑。對此，張磊更是不遺餘力地將企業家精神提到價值投資的至高點。傳統的價值投資中，護城河被歸納爲網絡效應、無形資產、轉換成本、成本優勢，但張磊從開放、動態的角度打破這一劃分，“世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值”。

此外，兩家機構都認爲資本方應該參與到被投企業的價值創造過程中。張磊認爲，賺創造價值的錢理應是價值投資的一部分。沈南鵬也認爲，好的投資者不是所謂金融從業人員，而應該是被投企業的深度參與者，況且，紅杉本來也將自己定位爲創業者。

諸如此類的投資理念，使得高瓴與紅杉在成長的過程中顯得殊途同歸，並因此演化出各自的投資模式，其中也不乏許多相似之處。

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循跡

長期主義要求長期資本，兩家機構在募集端都有長期資金來源。高瓴資本的出資人（LP）都是超長線資本，比如大學捐贈基金、家族基金、養老金、主權基金，投資週期通常長達14年甚至更長時間，以此建立的常青基金是張磊常提到的高瓴特色。相比之下，紅杉中國的基金週期稍短，但也長於一般的投資基金。長期資金的注入讓兩家機構沒有短期業績壓力。

在投資組合的配置上，兩家機構都重倉中國。高瓴與紅杉成長的15年間，中國GDP從18.2萬億成長到100萬億元，翻了超過五倍，經濟增長背後，是中國巨大的市場、人口紅利、制度改革、科技創新共同推動的。張磊與沈南鵬都曾用不同的方式表達對中國市場的堅定信心，也始終保持對中國公司的高比例持倉。“凡是成功地做出很大事業的中國企業家，他們身上都有一個共同的詞叫‘long China’。”沈南鵬曾這樣說。

在此基礎上，兩家機構都緊隨產業趨勢的進化。無論是互聯網催生的社交、電商、共享經濟，還是人均收入上升推動的消費升級背後，都能看到兩家機構如影隨行。從現有持倉看，兩家機構不約而同地重倉醫療健康，且在工業科技、消費品等領域廣泛佈局。但在不同的賽道上，兩家機構表現出不同的投資風格，如新能源汽車領域，高瓴的投資主要集中在特斯拉、蔚來、理想等幾家頭部企業，而紅杉還投資了比亞迪、零跑、恆大、威馬等企業，賽道上的佈局更爲密集。

除了關注產業趨勢上的頭部企業，高瓴還在傳統企業的轉型升級中捕捉機會，張磊將之稱爲“啞鈴戰略”，即倡導資本力量要在科技企業和實體經濟的啞鈴兩端發揮融合創新作用，積極促成新技術落地與傳統產業升級。其在2017年私有化百麗、2020年入股格力成爲最大股東，都是基於這種邏輯。

在投資階段上，高瓴、紅杉分別以中後期、前期起步，不約而同地向全階段、全週期演進。張磊所倡導的價值投資強調研究企業家精神與商業模式，並不拘泥於階段與形式，這也決定了高瓴的全階段、全週期屬性，“如果理解的結果可以通過二級市場實現，我們就買入股票長期持有，如果沒有這樣的公司，我們就尋找私人市場，如果沒有私人市場，我們就自己孵化。”

對紅杉而言，所關注的創業者成功道路越來越長，服務一個環節不夠，“From idea to IPO and beyond”成爲紅杉成就創業者的必然要求，階段擴張隨之成爲紅杉15年來的重要佈局之一。

此外，兩家機構都通過超越資本的力量賦能企業。這種賦能一方面源於兩家機構對行業的深度研究，資本方能憑藉更寬闊的視野補充企業的戰略盲點，對企業戰略、商業模式提出建議；如高瓴投資的百濟神州，其總裁吳曉濱曾表示，高瓴站在“直升機”的角度看整個行業，與企業形成很好的補充。另一方面，資本方可以利用自有生態中的資源幫助被投企業達成戰略目的，比如紅杉中國通過全球資源幫助字節跳動邁向國際化。而在推動傳統企業轉型升級上，高瓴表現出更深的參與度，高瓴內部有超過200名專業員工負責幫助被投企業建立全面數字化的應對方案和精益管理方式，其服務堪比一家成規模的管理諮詢公司，在各方面都不遺餘力。

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結語

高瓴資本從張磊踐行價值投資的信念出發，成長爲具有超長期視野的“全球價值投資引領者和創新的價值創造者”；紅杉中國從沈南鵬參與創業的執著出發，要擔當“創業者背後的創業者”。出發點的不同，令兩家機構流露出不同的氣質，高瓴有股不爭朝夕的從容，紅杉有種在生死線上的拼搏精神。

大概也是這種不同，使得高瓴的投資風格比紅杉更開放、多元；反映在體量上，近幾年的高瓴表現出了更高的成長性。但是，差異並不徹底，回顧它們的成長軌跡，會發現它們在長期主義、研究驅動、重視企業家精神等理念上表現出很高的一致性，這種一致性也部分反映在它們的投資策略與模式上。就此而論，它們又是相似的兩家機構。

其間的同與不同，就如同一顆種子在不同土壤上發出了不同的芽，這顆種子，應該是所有志在長期投資的機構都需要堅持的理念，也是被投企業們真正需要的。