供暖旺季煤價具備韌性，煤炭雙邏輯攻守兼備

開源證券近日發佈煤炭行業週報：供暖旺季煤價具備韌性，煤炭雙邏輯攻守兼備。

以下爲研究報告摘要：

本週要聞回顧：供暖旺季煤價具備韌性，煤炭雙邏輯攻守兼備

本週秦港動力煤報價818元/噸，環比-0.73%，在產地、港口、電廠端庫存較高情況下，疊加煤炭交易大會臨近觀望情緒較濃，動力煤延續小幅下行走勢。沿海電廠日耗環比下跌3.88%，連續2周大漲後小幅回調，仍處於迎峰度冬需求上升期趨勢。本週布油報價74.34元/噸，環比-2.49%，仍處於70美元上方，具備較強支撐。伴隨迎峰度冬旺季來臨，預計電廠日耗仍將提升，動力煤需求或有望改善。隨着宏觀政策預期改善，非電煤下游和冶金煤下游需求均維持同期高位，其中本週甲醇開工率+0.8pct至80.5%、水泥開工率+0.51pct至45.62%、鐵水日均產量微跌233.7萬噸。近期發改委發佈了2025年電煤中長期合同簽訂履約工作通知（下稱“通知”），相比2024年，2025年度的電煤長協合同簽訂要求有所放寬，具體表現在：（1）發電企業維持80%簽約率（扣除進口煤後）不變，但“鼓勵100%簽約”表述改爲“鼓勵多籤、籤實”；（2）煤炭企業簽約率由80%降低至75%；（3）“全年足額完成履約任務”表述改爲“原則上足額履約，最低不得低於90%”。考慮當前市場煤價格較高，供給端煤企長協煤簽約比例下調至75%，或有利於當前長協煤比例較高的煤企提高綜合售價，但中長期看市場煤數量增加或將增大市場煤價格波動。此外，通知還明確提出了對煤質的要求，按照“優質優價、抵制低價”原則明確煤質偏差結算機制，鼓勵確定熱值折算係數。定價機制方面，在長協煤定價公式中新增納入CECI指數，截至2024年11月24日，CECI指數2024年均價較原有NCEI、BSPI、CCTD指數平均高52元/噸，可使得長協煤公式價格2024年均價提升6元/噸，且考慮CECI價格與現貨價格聯動更加緊密，或將增大公式價格的波動。隨着10萬億化債政策出爐，地方政府化債工作正加速落地，多省公告擬發行再融資專項債置換存量隱性債務。目前我國中央財政還有較大舉債和赤字提升空間，未來逆週期調節力度有望進一步增強，通過刺激投資、消費的內需方式以積極對衝特朗普上臺後可能引發的出口增速減緩風險，未來煤炭消費需求有望進一步改善。

投資邏輯：煤炭黃金時代2.0，煤炭核心價值資產有望再起

煤炭股週期彈性投資邏輯，受宏觀政策利多將被強化。當前無論動力煤還是煉焦煤價格均處於低位，隨着供需基本面的持續改善，兩類煤種仍將具備向上彈性，且空間漲幅均較大，其中動力煤存在區間內彈性而煉焦煤則是完全彈性，一定的週期彈性屬性將獲得週期品資金的青睞。煤炭股高股息投資邏輯，受現實基本面將體現核心價值。當前經濟慢復甦和低利率環境下，資金更加註重投資收益的確定性，煤炭高股息和持續性符合資金配置偏好，據我們2024年7月25日發佈的《煤炭黃金時代2.0，向合理且可持續高盈利轉型》來看，在2024年盈利水平之下多數煤炭公司仍有很高股息率。煤炭板塊有望迎來重新佈局的起點：一是宏觀政策利多和資本市場支持力度。9月24日以來，高層持續出臺穩增長政策，降準降息，且加大房地產的支持政策，力度和密集程度高於以往，且強化對資本市場的重視和政策支持；二是高分紅且多分紅已成趨勢。2024年中報發佈完畢，7家上市煤企公告中期分紅方案（兗礦能源/陝西煤業/電投能源/冀中能源/上海能源/中煤能源/遼寧能源），對比2023年無煤企實施中期分紅、過去5年合計僅4家次中期分紅，凸顯2024年央企市值管理改革對央國企分紅政策的促進作用；煤炭板塊作爲國資重地，當前已經積極響應政策號召，且有從央企向地方國企推開之勢，未來分紅比例及頻次均有望持續提升，煤炭板塊高分紅高股息投資價值更加凸顯。三是產業資本入局預示行情底部來臨。2024年7月以來板塊回調較大，廣匯能源、兗礦能源等相繼披露增持方案，或預示產業資本認可當前爲板塊價值底部，且增持成本顯著低於一級市場購買或二級資產注入，覆盤歷史股東增持後市場表現，後續股價上行概率或明顯提高。四主線精選煤炭個股將獲得超額收益：主線一，週期彈性邏輯：冶金煤彈性受益標的【平煤股份、淮北礦業、潞安環能、山西焦煤】，動力煤彈性受益標的【廣匯能源、兗礦能源、晉控煤業、山煤國際】；主線二，穩健紅利邏輯：高股息及潛力受益標的【中國神華、中煤能源、陝西煤業、新集能源】；主線三，破淨股（PB＜1）修復邏輯：【上海能源（0.75）、永泰能源（0.75）、甘肅能化（0.88）、蘭花科創（0.78）】；主線四，民企信用資質修復邏輯：【廣匯能源、永泰能源】。

風險提示：經濟增速下行風險，供需錯配風險，可再生能源加速替代風險。（開源證券 張緒成 ）

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