工商社論》晴天下雨--大陸企業債務風暴持續延燒
從9月開始吹響的中國大陸企業債務風暴，在政府積極處理下，不僅沒有平息，危機反而有擴大的跡象，在政府高舉「內循環」政策大旗的引領下，大陸經濟出現詭異的反向發展趨勢：外銷一片大好，內需卻反而出現通貨緊縮、房地產相關債務不斷違約的現象。房地產行業是大陸經濟的核心，農曆年前房地產相關行業的企業債違約風暴如何控制，是預測2021年經濟前景最重要的變數。
12月6日中國海關公佈11月的進出口統計，以美元計算的出口金額高達2,680億美元，年增率高達21.1％，遠高於預期的12％，出口增速創下三年來的新高，美國總統川普的懲罰性關稅手段，對於懲罰中國對美出口，看起來沒有實質的效果，反而由於中國廠商積極分散市場，東盟與歐盟均已超越美國市場，成爲支持中國出口增長的動能。由於出口大增，11月份的外貿順差出現單月754.2億美元，年增102.9％，出口引擎強勁運轉，是中國經濟最大的亮點。
但是相較之下，11月份的進口金額僅增加4.5％，比上月的4.7％還呈現下滑，而且遠低於市場預估的7％，如果累計今年前11個月，進口總值1.86兆美元，還比去年同期衰退了1.6％。與進口值下滑相呼應的是，11月的消費者物價指數下跌0.5％，主因當然是過去一年多暴漲的豬肉價格回跌所致，卻也反映出政府雖然力推「內循環」，但是內需的增長力量疲弱的事實。
更值得關注的是，大陸企業債務危機繼續向上發展，被稱爲全世界最大債務人的房地產龍頭恆大，在9月底爆發向政府求救的訊息，到了11月底獲得戰略投資人蘇寧、廣東國企等官民企業力挺暫時過關，但是恆大發行的債券，在次級市場交易的利率雖然沒有再創新高（債券價格沒有續跌），卻也沒有回跌（債券價格未見回升），例如去年4月發行金額7億美元、五年期的美元債券，上週買入利率仍然高達年息16.317％。
而更令人疑惑的是，作爲恆大救火隊的民企巨頭蘇寧電器，反而遭到拖累，產生了連鎖現象，根據本報報導，上週四（12月10日）蘇寧創辦人張近東、接班人張康陽、以及控股公司南京潤賢等蘇寧控股股東，將全數股權以人民幣10億元質押給阿里巴巴旗下的淘寶中國；外加張近東持有蘇寧置業6.5萬股。創辦人將全數控股股權質押套現，可以看出財務週轉壓力已經到了極端。
在大股東全數質押持股之前，由於蘇寧救援恆大引發連鎖賣壓，在11月底蘇寧曾經兩度宣佈提早贖回公司流通在外的債券，總金額高達人民幣30億元，更讓市場將焦點轉到原本負債就逼近人民幣3千億元的蘇寧，高負債企業的連鎖倒閉壓力，形成火燒連環船的態勢。
恆大與蘇寧的火燒連環船還未止血，今年更令人矚目的則是政府放棄對國營企業債券的「剛性兌付」支持，根據本報統計，近期出現債務違約華晨汽車是遼寧重點國企、盛京能源也是遼寧國企、永煤化工是河南國企、而清華紫光更是國家一度力挺的半導體投資先鋒。
中國企業債倒債逐年上升，最近兩年則控制在總額1,200億元人民幣左右，佔整體債券市場比例甚低，但是2019年民企債券違約金額是國企的七倍，今年國企債券違約數是民企的81％、金額爲89％，國企民企倒債幾乎是五五對分，而這些已經爆發違約的企業，預計未來一年還有人民幣1,726億元的債券到期，政府對於國企剛性兌付的承諾逐漸鬆解，當然也是債券市場自由化必經的過程，但是倒債企業偏向大型化、國企化的趨勢，卻讓市場信心動搖，價格震盪加劇，都不是正面的趨勢。
另一個值得關注的警訊與廣大的人民羣衆有關，在恆大等龍頭建商大幅降價賣屋套現的同時，北京、成都、太原等城市陸續推出「加強預售屋資金監管」的強力政策，緊盯欠缺資金的開發商，不得藉由預售樓花的手段挪移人民的資金，根據貝殼研究院的統計，從11月初至今不到兩個月，已經有29個省市政府推出相關政策，「嚴防預售屋資金挪移」的政策看來是全國性的。
地產開發商的資金鍊緊繃，是恆大危機向上延燒、以及全國嚴防預售屋資金挪移的病竈，如今年關逐漸逼近，季節性的資金緊繃，必然需要人民銀行釋放資金來紓緩銀根，11月中，人民銀行藉由中期便利貸（MLF）的工具向市場投放高達8千億元的資金，其中6千億元到期全數續做，再加碼2千億元，創下今年資金寬鬆操作的新高紀錄。這在全球資金氾濫、外匯出超大增、央行干預匯率升值又大量釋放資金的大環境下，還需要加碼使用貨幣工具放錢，顯示債券違約的緊縮壓力遠比表面上的金額要大。
觀察中國金融體系的債務危機，是一門極爲複雜的學問，一個持續20年上漲且幾乎沒有回檔的市場，吸納全國的金融資源與人民財富，也迫使政府用盡全力來維持房地產價格不漲不跌，今年恆大與蘇寧火燒連環船，以及國企倒債大增的現象，究竟是利率自由化之前的必經之路，還是地產開發商全面緊縮的前兆，值得所有關心大中華經濟圈的朋友密切關注。