賀力平：疫情以來我國出境遊客減少，推動人民幣大幅升值！（未來匯率風險會增大）
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作者|賀力平（北京師範大學經濟與工商管理學院金融系教授，本站研究局專欄作家）
人民幣對美元匯率，從2020年7月到2021年2月一直保持升值趨勢，月均水平從7.1變到了6.46。這相當於人民幣在這半年多時間對美元升值9.9%。這是很大幅度的升值，是近年來不多見的重要變動之一。
人民幣匯率的這場升值，主要貢獻因素有三。一是中國經常賬戶自2020年初疫情發生以來出現的順差大量增加。2020年第1季度我國經常賬戶逆差405億美元，但在第4季度，順差額多達1,238億美元，兩者反差鮮明。上半年順差額爲568億美元，下半年順差額爲2,171億美元，增長十分迅猛。經常賬戶大量順差不僅來自貨物貿易，而且也在很大程度上歸因於疫情發生以來我國出境遊客大幅度減少，以及由此而來的外匯支出“節省”。2015到2019年，我國出境遊客外匯支出額一年平均在2,500億美元以上。如果2020年延續這個趨勢，全年的經常賬戶順差將不會超過千億美元。
第二個原因是國內金融市場保持了相對穩定。2020年我國金融賬戶雖然出現了逆差，但數額僅有1,058億美元，不到經常賬戶順差額的一半。在直接投資方面，我國對外直接投資和外國對華直接投資都保持相對平穩的態勢，後者多於前者，因此在直接投資項目上我國繼續有順差。在證券投資方面，外資也保持了流入趨勢，而且在2020年第4季度超過千億美元。其他投資是境內資金外流的一個重要方面，2020年下半年後有顯著的增多，後2個季度合計超過2,400億美元。但是，直接投資和證券投資方面的資金淨流入抵消了其他投資淨流出的大部分。所以，全年金融賬戶淨流出總額降低到1千億美元稍多。這應主要歸功於國內金融市場的相對穩定。
第三個原因是美元自身匯率的走弱。按國際清算銀行計算的寬口徑名義有效匯率指數，美元指數的水平在2020年4月達到一個高點，數值爲130，此後轉爲下降，並在2021年1月降低到一個低點，數值爲118。這相當於說，美元的一籃子貨幣價值在這期間下降了9.2%。而且，這“碰巧”與前面說的人民幣對美元匯率在大致相同的時期內升值9.9%很接近。這與人民幣匯率體制有密切關係，即參考一籃子貨幣的有管理的幅度匯率體制，在這個一籃子貨幣中，美元佔有最大的權重。
參照上述思路，展望人民幣對美元匯率的未來走勢，同樣需要考慮我國國際收支和美元在未來一段時間中的變動前景。在經常賬戶方面，由於疫情的緣故，我國出境遊客將繼續受限，這方面的外匯支出短期內不可能大幅增長。貨物貿易會保持順差，但數額或許少於2020年。2021年全年的經常賬戶順差估計會略少於2,000億美元。
在金融賬戶方面，2020年下半年在其他投資項目下大量淨流出情況多少有些異常。如果2021年不再有這種情況，那麼金融賬戶的逆差數額會有所減少。這樣，金融賬戶和經常賬戶結合起來，今年與去年將基本相同。換言之，未來一段時間，人民幣匯率走勢很可能不太會受到來自國際收支或跨境資金流動方面的特別影響。
影響人民幣匯率走勢的最大變數似乎是美元走勢。在2020年，美元指數自4月以後轉而走低多少有些意外，但這背後其實有着重要因素的作用，即美聯儲在疫情爆發後實施超常規的貨幣政策操作以及由此而給金融市場帶來的震動效應。當時，疫情在美大規模爆發後，美聯儲貨幣政策決策者們極度擔憂，採取了比2008年金融危機爆發時有過之而無不及的創新型擴張性貨幣政策，立即促使貨幣市場利率（短期利率）大幅度下降，一個月之內從1.35%降至0.17%，十分接近於歐元區和日本的水平。在長期利率方面，也有類似的變動。這是美元匯率走低的根本原因。
同樣道理，利率變動也是美元匯率近來轉而走高的根本原因。但是，今年與去年有重要區別。去年的利率變動主要表現在短期利率上，今年的利率變動則主要表現在長期利率上。美元貨幣市場上的長期利率變動完全由市場因素引起，與美聯儲貨幣政策操作沒有直接關係。美元長期利率（10年期國債收益率）在2020年6-7月間降低至低點（0.62%），此後有所上升，到12月份時已上升到0.93%。到今年3月則進一步上升到1.6%。這些數字表明，長期利率變動與美國大選或政治因素沒有直接關係，主要原因還是在經濟方面。對此，國際金融界已有許多不同的解讀意見，概括起來不外乎這麼幾種：一是認爲相當一些投資者認爲市場出現了一定程度的通脹預期，市場對長期債的需求有所弱化；二是認爲拜登政府將因其經濟刺激計劃而增大國債發行，未來長期債利率將趨於上升，因此當前減少低息債持有是一個合理行爲；三是有大型機構投資者出於自身資產配置調整目的在減持長期債，因而促使長期債收益率在上升。所有這些看法實際反映了金融市場某些局部板塊的看法，並不代表市場整體對前景已形成了一致認識。
2008年國際金融危機以來，美國、歐元區和日本在長期利率走勢上的相互差別大於三者在短期利率走勢上的相互差別，前者成了影響這幾種貨幣相互匯率走勢的重要因素。因此，預判長期利率走勢也就成爲預測美元未來走勢的重要參考。
但是，人們有時很難預測這種利率走勢的幅度和時間節點，尤其是在通脹水平處於相對溫和的背景下。由於多種原因，世界範圍內通脹自21世紀初以來一直處於歷史低水平上，儘管有時大宗商品（特別是石油）價格也出現過暴漲，例如油價在2007年和2014年都曾“瘋漲”過。各國生產者價格指數的走勢會受到油價變動的強烈影響，但它們的消費物價指數所受到的影響就小得多了。只要消費物價指數走勢不出現大的變動，利率走勢也會溫和許多。美聯儲最近的數次表態，說明決策者們仍在堅持“鴿派”立場，即不願意很快轉向提升利率的政策傾向。
總的看來，目前是國際匯率市場上的一個觀望彷徨時期，各方面對前景的看法有着許多的不確定性。疫情在世界部分地區的動向、主要經濟體的經濟復甦勢頭、大國之間的政治關係等等都有一些不確定性。在這些事情的背後，一些國家之間的經濟“較量”似乎也有了一定的新作爲。例如，俄羅斯自4月初以來與歐盟和美國的外交關係出現新的緊張形勢，但俄羅斯盧布對美元匯率卻呈現升值趨勢，從1美元對77盧布變到了5月中旬的1美元兌74盧布（盧布對歐元匯率的走勢也有類似表現）。
從歷史經驗看，匯率走勢往往會在一段相對溫和的局面之後出現相對劇烈的變動。未來，匯率風險不是會減少或變得不重要，而是可能增大而且變得十分突出。
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