胡偉俊：下一個宏觀範式何時出現？

胡偉俊 麥格理集團中國首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事

許多人認爲市場經濟學家的主要工作是預測，比如預測下個月的CPI、下個季度的GDP，或者預測即將出臺的經濟政策。預測雖然重要，但對於市場經濟學家來說，理解宏觀範式，或者說當下經濟和市場的運行規則，纔是更爲關鍵的任務。

歷史上的宏觀範式變化

本世紀以來，中國經濟的宏觀範式經歷了三次顯著的轉變。第一次重大轉變發生在2001年中國加入世界貿易組織（WTO）之後。這一時期，中國經濟依賴外需驅動，出口成爲經濟增長的主要引擎，並帶動國內投資。外需與內需形成共振，產生了高速增長的“超級週期”。在這一階段，股市中金融和週期性行業表現最爲突出。

第二次變化發生在2008年全球金融危機之後。美國經濟進入"三低"（低增長、低通脹、低利率）的新常態，而歐洲則深陷主權債務危機。中國經濟面臨外需疲軟的局面，增長引擎從外需轉向內需，增長由消費和房地產雙輪驅動。這一時期，宏觀政策錨定GDP增速，既不能錯失，也無需明顯超過。GDP目標決定了政策的鬆緊，而政策成爲經濟週期的主導力量，因此這一階段的宏觀範式也可被視爲"政策週期"。在此階段，股市呈現出明顯的結構性特徵：消費和互聯網板塊表現突出，而上一階段的領漲板塊——金融業和週期性行業則風光不再。

第三次變化發生在2020年下半年之後。當時，全球主要經濟體爲應對疫情推出了大規模的擴張政策，再加上國內供應鏈的快速恢復，中國出口重新開始高速增長。與此同時，中國的製造業，特別是在綠色能源領域，取得了顯著的技術突破。也許是強勢的出口和製造業創造了政策窗口，史上最嚴地產調控及針對部分行業的收縮性政策，在不久之後相繼出臺。

受此影響，中國經濟呈現出兩條鮮明的增長路徑：一條是強勁的製造業和出口，另一條則是相對疲軟的消費和房地產。因此，這一新的宏觀範式可稱爲“雙速增長”。以2024年爲例，貨物貿易實現了前所未有的萬億美元順差，而社會消費品零售總額僅增長3.5%。相比之下，2019年的貿易順差約爲4千億美元，但社會消費品零售總額增長了8%。

“雙速增長”下，GDP增速仍然是核心政策目標。過去兩年，GDP增速目標均爲“5%左右”，最終實現了5.2%和5.0%的增長。然而，在出口和製造業表現強勁的背景下，刺激消費和房地產的緊迫性自然降低。受內需走弱的影響，經濟面臨通縮壓力，過去兩年裡每年CPI僅上升0.2%。在新的宏觀範式下，債券因市場利率持續走低而受到追捧，但境內外利差使得人民幣兌美元面臨貶值壓力。在股市上，消費一蹶不振，而紅利和出海成爲市場的新寵。

宏觀範式的變化

人們往往把當下宏觀範式的結果，當成長期的歷史趨勢，並發展出相應的主流敘事。2011年前後，由於“超級週期”尚未走遠，很多人喜歡用“劉易斯拐點”來論證，勞動力短缺將導致長期通脹。而最近幾年，由於經濟面臨通縮壓力，很多人改用“日本化”敘事來論證，利率將長期走低。這種論證的誤區在於用結構敘事來解釋短期趨勢。但現實中，宏觀範式短期會自我強化，但中期會出現逆轉。

每一種宏觀範式，都存在自我強化的正反饋機制。以“雙速增長”爲例，在強外需、弱內需的情況下，弱內需導致通縮壓力和匯率貶值，這兩者都有利於出口。在給定的GDP增長目標下，外需走強則會減少刺激內需的迫切性，導致通縮壓力和匯率貶值得以延續。這種正反饋機制，正是近年來“雙速增長”模式（強外需、弱內需）得以持續的原因。

正反饋機制在美國經濟中同樣顯著。疫情以來，美國經濟擺脫了2010年代的舊有宏觀範式。大規模財政刺激引發的高利率和強勁的經濟表現，吸引了全球資金涌入美國，推高了美元和美股，進而吸引了更多資金流入，形成了正反饋。

中美兩大經濟體之間也形成了一種相互強化的正反饋機制。美國的財政擴張，推動了美國和全球經濟增長，爲中國的外需提供了支撐。對中國來說，強勁的外需減少了對大規模刺激內需的依賴。同時，出口價格下降和匯率貶值有助於緩解美國的通脹壓力，使其財政擴張政策得以持續。在這種相互作用下，中美兩國的宏觀範式都得到了進一步強化。受此影響，兩國的比較優勢——中國的製造業和美國的金融業——在全球的份額持續擴大。美股佔全球股市的比例已經超過了50%，而中國製造業的全球份額也達到了約30%。

但隨着時間的推移，中美兩國的主導宏觀範式都會發生變化。在中國“雙速增長”模式下，經濟對外需的依賴較大，這使得其更容易受到全球經濟和貿易環境不確定性的衝擊。與此同時，內需的疲軟對勞動力市場、地方財政和企業盈利造成了巨大壓力。這種壓力最終會倒逼政策調整，從而逐步改變內外需失衡的局面。

對美國來說，目前的範式面臨三大挑戰：首先，美國國債規模持續擴大（目前已達36萬億美元），高利率環境導致利息支出大幅增加，威脅財政的可持續性。其次，美股走勢非常依賴於AI敘事，一旦現實與預期不符，市場可能會出現大幅調整。第三，高利率和強美元政策雖然有利於金融業，卻對製造業造成壓力。在去年的美國大選中，代表製造業利益的七個搖擺州全部支持在野黨，這也會迫使新一屆美國政府做出調整。

外需走弱將引發下一輪宏觀範式變化

進入本世紀以來，中國經歷的三次宏觀範式變化，起因都是外需。目前的雙速模式下，如果外需走弱，刺激政策的力度可能會明顯上升，甚至導致從外需驅動轉向內需驅動的範式轉換。但如果外需保持強勁，刺激政策力度也不會很大，強外需弱內需的“雙速增長”將持續。這兩種情景對資產價格的影響截然不同。一旦宏觀範式再次切換，內需重新成爲增長動力，通脹開始上行，股債定價的主線也將隨之變化。

匯率的定價邏輯也受此影響。近年來，人民幣匯率的變化主要基於資本賬戶而非貨物貿易。這也是爲什麼去年貨物貿易順差近萬億美元，人民幣兌美元卻仍有貶值壓力。何時資本外流壓力下降？關鍵在於內需。內需上升帶來的資本回報率上升，會降低資本流出。而且，歷史上當中國經濟出現明顯改善時，例如2017年和2020年，都出現美元走弱，資金流向新興市場。這時，人民幣兌美元將由貶轉升。

今年金融市場的主線，很大程度上取決於宏觀範式是否會發生轉變。在GDP目標的框架下，這一轉變的關鍵在於外需的變化。理解宏觀範式的意義在於，不僅有助於避免將短期波動誤判爲長期趨勢，也有助於在範式轉換時及時擁抱變化。