經觀頭條｜券商逐條解讀、監管局迅速發文，新“國九條”重塑A股秩序
經濟觀察報 記者 蔡越坤 洪小棠 牛鈺 在證券行業工作近10年的張強，深刻地感受到A股市場要變了。
4月12日，繼2004年、2014年兩個“國九條”之後，時隔10年，國務院出臺《國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》。這份被稱爲新“國九條”的文件，以強監管、防風險、促高質量發展爲主線，從9個角度建立資本市場未來10年的新秩序。
張強是北方地區某頭部券商的機構業務部負責人。4月15日，他所在的券商組織機構業務部及投行部等部門的主要業務人員，開會學習新“國九條”。在會議上，公司對新“國九條”進行逐條解讀，嚴格要求員工遵守紀律，並對具體業務進行了初步溝通。
公司領導透露，新“國九條”發佈後，IPO（首次公開募股）、併購重組等投行業務面臨近1個月的冷靜期和調整期。
接下來，張強忙於梳理自己持續跟蹤的企業客戶資源，根據企業的主營業務、經營情況、潛在風險狀況等進行分配調整。
經濟觀察報採訪瞭解到，新“國九條”發佈後，證券從業者聞風而動，研讀新政，抓緊對存續客戶資源進行重新定位規劃；一些上市公司在研究如何做市值管理，提升自身質量，避免觸碰退市條款。
此外，經濟觀察報獨家獲悉，新“國九條”發佈後，各地證監局迅速行動，向轄區各擬上市企業及中介機構下發文件，進一步從源頭對擬上市公司提出高質量要求，要求實控人不以“圈錢”爲目的盲目謀求上市、過度融資。
不僅監管、中介機構和上市公司在行動，投資者也動了起來。4月15日、16日，微盤股指數累計暴跌近20%，資金涌向“中字頭”和高股息板塊。
新“國九條”何以牽一髮而動全身？
與旨在解決股權分置問題的第一次“國九條”和“鼓勵創新”的第二次“國九條”不同，中航證券首席經濟學家董忠雲將新“國九條”的到來描述爲：提升上市公司質量，促進新質生產力。百年未有之大變局，中國轉向高質量發展階段。
董忠雲分析，2023年8月以來股市波動暴露出的制度機制、監管執法等方面的突出問題急需解決。與前兩次“國九條”最大的不同在於，新“國九條”對於增量和存量上市公司質量和監管的要求均大幅提升。在投資端，加強交易監管，增強資本市場內在穩定性；在融資端，提升對新產業新業態新技術的包容性。
在多位受訪的從業者看來，新“國九條”推動資本市場走在“提質”進程中——破除既往在制度和機制等方面對資本市場的制約，圍繞“高質量發展”，從投融資等方方面面“立新”。A股的生態正在經歷關鍵的結構性變革。
嚴退市、促分紅
董忠雲表示，新“國九條”的第2—4條內容主要涉及上市公司監管，突出全鏈條監管和提升上市公司投資價值，圍繞嚴把發行上市關、嚴格持續監管、加大退市監管力度3個方面持續發力；推動各類行業機構迴歸本源，做優做強；第6—9條圍繞推動資本市場高質量發展，明確提出增強資本市場內在穩定性、大力推動中長期資金入市等。
同在4月12日，證監會發布《關於嚴格執行退市制度的意見》（下稱《退市意見》），並就《科創屬性評價指引（試行）》等6項規則草案公開徵求意見。這是證監會主席吳清所言“1+N”政策體系中的一部分。吳清說，“1”就是新“國九條”本身，“N”就是若干配套制度規則。
“1+N”政策體系從上市環節加強審覈和壓實中介機構責任；對存量，嚴格上市公司持續監管；從退市環節加大監管力度。
新“國九條”和《退市意見》亮相後，A股進、出均面臨史無前例的強監管壓力，市場對於小微盤股退市的擔憂加劇。
華東地區一位私募機構人士表示，上述監管政策出臺後，公司及時調整了交易策略，壓縮了對中小盤股票的持倉比例。
一位私募機構創始人亦表示，新“國九條”發佈後，該公司調降了對中小盤股票的持倉比例。
4月15日，萬得微盤股指數下跌8.88%，4月16日繼續大跌10.55%。與此同時，“中字頭”和銀行等高股息上市公司受到投資者的追捧，中國海誠（002116.SZ）、中公高科（603860.SH）多家公司漲停。
4月16日晚，證監會官網發佈《證監會上市公司監管司司長郭瑞明就分紅和退市有關問題答記者問》。針對市場關注的小盤股，郭瑞明迴應稱，本次退市指標調整旨在加大力度出清“殭屍空殼”“害羣之馬”，並非針對“小盤股”。
4月17日，微盤股指數上漲超過8%。
在張強看來，微盤股不能“一棒子打死”。部分聚焦某一細分領域的小市值上市公司有很大的潛在投資價值。新“國九條”及《退市意見》的相關規定主要針對部分“垃圾股”，這部分上市公司會逐步被投資者“拋棄”。
一位任職於中大型公募機構的投研人士表示，新“國九條”要求強化上市公司現金分紅監管，在上市公司的分紅、回購、市值管理上提出較爲嚴格的要求。無論是從短期投資視角還是從長期戰略佈局考量，紅利策略的重要性得到了進一步提升，戰略配置價值顯著增強。
前海開源基金首席經濟學家楊德龍認爲，新“國九條”推動市場風格轉變，投資者會擁抱績優股、遠離績差股。能夠現金分紅的公司發展壯大，不能爲股東創造價值的公司甚至騙子公司就要逐步地離開市場。市場的結構分化是主要的，這種結構性的行情將會帶來更多投資機會。
嚴把入口關
經濟觀察報多方採訪獲悉，4月16日以來，多地證監局向轄區各擬上市企業及中介機構下發《關於提高轄區擬上市企業申報質量的通知》（下稱《通知》）。
《通知》要求擬上市企業的實際控制人、董事、監事、高級管理人員（下稱“關鍵少數”）應增強誠信意識、自律意識和法治意識，樹立正確“上市觀”，不以“圈錢”爲目的盲目謀求上市、過度融資。
《通知》對中介機構亦提出要求：應在輔導環節重點促進企業建立現代企業制度，完善公司治理，健全內部控制制度並有效執行，按規定接受內部控制審計。
此外，《通知》提到，擬上市企業應充分配合中介機構覈查和發行監管工作，確保所提供材料真實、準確、完整。進入輔導備案的擬上市企業及“關鍵少數”應簽署《提高擬上市企業申報質量承諾書》。強調企業確保所提供材料內容真實、準確、完整。不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，按照誠信原則履行承諾，並承擔相應的法律責任。
發行上市准入是確保上市公司質量的“第一道防線”。
3月中旬，證監會集中發佈了《關於嚴把發行上市准入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》等4項政策文件，明確要嚴把擬上市企業申報質量，壓實中介機構“看門人”責任。新“國九條”中明確，將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發行上市負面清單；從嚴監管分拆上市；嚴格再融資審覈把關。
據清科研究中心統計，在IPO市場節奏放緩下，2024年一季度，A股共有30家企業上市，同比、環比分別下降55.9%、38.8%。與此同時，有80家企業選擇主動撤回申報材料，上會企業數量也有所減少。
北京地區某頭部券商人士稱，新“國九條”發佈後，對於擬上市公司而言，滿足越來越嚴格的上市條件和監管要求將是一大挑戰。同時，券商和其他中介機構也需要提高自身的專業能力，以適應這一新的監管環境。
新“國九條”中明確，進一步壓實發行人第一責任和中介機構“看門人”責任，建立中介機構“黑名單”制度。堅持“申報即擔責”，嚴查欺詐發行等違法違規問題。
近日，中信證券、海通證券、華西證券、東吳證券、國信證券接連被證監會“點名”批評。
經濟觀察報獲悉，近期舉辦的保薦代表人培訓傳出監管風向：保薦機構不能與發行人合謀造假是底線。如判斷項目風險大，保薦機構就不要承接該業務。不過如果是覈查受限的情況，保薦機構應該客觀評估並表述具體影響，審覈員會理解。
資深投行人士王驥躍表示，新“國九條”的核心在於整頓和提升資本市場的存量市場，特別是通過清理低質量的上市公司來提高整體市場的素質，從而更好地保護和回報投資者。在融資方面，監管層仍然會支持優質公司的融資活動，這也提高了對投行的工作要求和責任要求。
王驥躍提到，由於A股市場的融資規模有所下降，投行業務的供給出現了過剩的情況，這導致部分券商不得不採取裁員和降薪等措施來應對市場變化。過去幾年，券商行業快速擴張，現在面臨監管趨嚴的情況，會加速行業的優勝劣汰。這些變化反映了監管層對資本市場健康發展的重視，以及對提升上市公司質量和保護投資者權益的決心。
優化存量
“IPO減緩，下一步的出路在併購重組。”
談及新“國九條”對於券商業務的影響，4月18日，萬聯證券投資顧問屈放如此表示。
他認爲，新“國九條”推出後，監管對於IPO的審覈會更加嚴格，IPO業務量將進一步萎縮。但是，這也打開了併購重組市場的增長潛力。
新“國九條”對於上市公司併購重組進行了一系列部署，提出要推動上市公司提升投資價值，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用併購重組、股權激勵等方式提高發展質量。同時，要加強併購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，精準打擊各類違規“保殼”行爲。
上述中大型公募機構投研人士認爲，隨着新“國九條”進一步落實，併購重組市場的活力和動力有望進一步被激活。
近日，聯儲證券發佈了一份題爲《併購重組新政有望引領資本市場邁上新臺階》的報告（下稱“報告”）。報告指出，A股市值百億元以上的上市公司持續多年擔當併購主力。從收購規模觀察，市值百億元以上的上市公司遙遙領先。2023年，市值百億元以上的上市公司全年合計收購規模爲1.36萬億元，占上市公司收購資產總規模的76.32%；市值50億元—100億元的上市公司合計收購規模爲2355.47億元，占上市公司收購資產規模的13.18%。具備強大整合能力和收購能力的大市值上市公司，持續多年成爲A股併購市場不可撼動的“主力軍”。
在新“國九條”A發佈後，A股百億元以上的上市公司開展的併購重組交易或將加速。
一位任職於北京地區頭部券商的投行委員會高級經理表示，2024年開始，公司明確表示要加強併購重組業務。在新“國九條”發佈後，公司部分從事股權業務的人員也被調去做併購重組業務。不過，IPO、再融資業較標準化，賺錢比較容易，券商加大併購重組業務的轉型佈局也並不容易。
A股迎大變局
A股市場正在迎來巨大的“變局”。
上述就職於中大型公募機構的投研人士表示，過去兩次“國九條”均對資本市場後續的制度優化產生了深遠影響，對應市場在長週期的表現也相對積極，本次改革有助於增強資本市場內生穩定性，對市場中長期表現有積極影響。未來資本市場優勝劣汰有望加速，推動劣質上市公司出清，提升上市公司整體質量。同時，退市過程中的投資者賠償救濟機制將進一步完善，有助於更好保護投資者權益。
黑崎資本首席投資執行官陳興文認爲，新“國九條”的發佈是中國資本市場發展的重要里程碑，它不僅對市場短期內的波動產生了影響，也將在長期內引導市場參與者的行爲和預期。
陳興文表示，總體而言，新“國九條”政策將引導市場向更加成熟和規範的方向發展，爲機構投資者提供更加穩定和可靠的投資環境。新“國九條”政策的推出，爲資本市場改革指明瞭方向。這一政策體系以“嚴監嚴管、強本強基”爲核心，旨在通過“1+N”的結構，推動解決資本市場長期存在的深層次問題。這將有助於提升市場效率和透明度，爲投資者創造更加公平和有序的投資環境。
富國基金的一位人士告訴經濟觀察報，對於公募行業而言，“新國九條”有望爲行業發展帶來積極影響：對於長期投資和權益投資的大力支持，也是對公募基金提出更高的要求。“全面強化的監管也將進一步規範公募基金的行爲，加強合規管理和風險管理。如要求員工持續提升主動合規管理意識，落實所在崗位的一線合規管理要求，積極參加各類合規培訓。對於公募行業而言，合規將成爲經營底線，確保業務運作的規範性和透明性。”上述富國基金人士稱。
此外，瑞銀證券孟磊認爲，資本市場在中國經濟發展中的戰略重要性已進一步提升。歷史上的“國九條”夯實市場底部，此次“國九條”指引A股市場十年發展大局。
（應受訪者要求，文中張強爲化名）
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蔡越坤經濟觀察報記者
資本市場部資深記者主要關注債券、信託、銀行等領域的市場報道。