美國泡沫經濟已無輕鬆退路

資本流入是美國泡沫經濟的支柱，但泡沫經濟正引發政治危機，日本的教訓更表明泡沫經濟轉型註定荊棘密佈。

特朗普宣佈暫停關稅，投資者集體鬆了一口氣。然而，近幾周的事件表明，這位總統正不惜以華爾街利益爲代價，全力推動其政治基本盤的訴求。其政府還承諾將削減美國貿易與財政赤字。

特朗普的政策對美國的泡沫經濟構成了生存威脅——正如三十年前的日本所證明的那樣，這種經濟模式一旦形成，便難有輕鬆退路。

泡沫經濟的本質是金融部門擠壓實體經濟。資產價格嚴重膨脹，脫離基本面；企業經營以財務回報最大化爲目標，而非市場份額。隨着資產價格上漲，資本增值取代真實儲蓄。這種經濟模式依賴持續增長的債務維繫，而債務資金多用於金融投機而非實業投資，信貸擴張則進一步推高企業利潤。

美國正符合這一特徵：自1945年以來，其金融、保險和房地產行業對GDP的貢獻翻倍，而製造業佔比縮水過半。近年美股估值接近歷史峰值，去年底家庭總財富達GDP的5.7倍，遠超長期均值，儲蓄率卻僅爲長期平均水平的一半。去年美國總債務（包括私人、公共及金融債務）突破100萬億美元，達到國民收入的三倍多。企業和私募股權公司斥資數萬億美元回購股票並進行槓桿收購，但實業投資始終疲軟。

資本流入一直是美國泡沫經濟的支柱。美聯儲數據顯示，外國投資者目前持有57萬億美元美國金融資產。他們對美國證券的購買壓低了債券收益率，推高了股價。

基金Hussman Funds的約翰·哈斯曼（John Hussman）分析道：“資本流入爲美國政府鉅額財政赤字提供了資金，而這些赤字又通過直接或間接方式推升總需求，將企業利潤推至創紀錄水平。”

泡沫經濟正引發政治危機。財富分配極度不均：儘管家庭總財富接近歷史高點，但財政部長貝森特指出，前10%的美國人持有88%的美股，而後50%羣體深陷債務泥潭。這位前對衝基金經理還指出，“高度金融化的經濟”無助於工資增長——製造業崗位外遷雖提升企業利潤率，卻重創藍領階層。

泡沫經濟天生脆弱。債務增速不可能永遠超過收入，財政赤字終須收斂，否則國家將面臨破產。貝森特認爲美國已對政府支出“上癮”，必須經歷“戒斷期”。經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）則指出，持續資本流入導致美元長期高估，削弱競爭力並造成鉅額貿易逆差，而關稅政策正是爲了扭轉這一局面。

儘管特朗普及其經濟顧問未明言要刺破泡沫經濟，但其政策實質正朝此推進。正如宏觀策略合夥公司的朱利安·加蘭（Julien Garran）在最新報告中所言：若特朗普真要扭轉藍領階層長期受壓的現狀，就意味着終結數十年來對金融資本極度友好的政策體系。

國民收入中勞動份額的提升必將侵蝕企業利潤，控制財政赤字同樣會衝擊盈利。加徵關稅和強制企業回遷將進一步壓縮利潤空間。若企業利潤萎縮，當前仍處歷史高位的股市可能深度回調。一旦資本增值轉爲虧損，家庭將被迫增加儲蓄，進一步抑制總需求——維持泡沫經濟的良性循環恐將惡化爲死亡螺旋。

宏觀觀察（MacroWatch）的理查德·鄧肯（Richard Duncan）擔憂，外國對美國證券需求下降可能推高長期利率，而外資減持美債更可能引發美元擠兌。擁有全球儲備貨幣發行權曾讓美國能長期維持鉅額雙赤字而不喪失市場信心，但本週美國國債收益率飆升，令人聯想到英國前首相特拉斯（Liz Truss）任內因財政赤字計劃引發國債崩盤的“特拉斯時刻” 。

貝森特預期政策轉向將“平穩過渡”，但近期市場動盪暗示前景堪憂。日本的教訓更表明：泡沫經濟轉型註定荊棘密佈。1980年代後半葉，日本房地產和股市估值達到極端水平，債務激增與金融操作推高企業利潤。至年代末，政策制定者決意轉向，日本央行加息意圖刺破泡沫。

一位高官曾向《華盛頓郵報》表示：“實體經濟不會受損，土地和真實財富不會消失，虛浮的財富纔會。”這顯然是一廂情願——泡沫破滅後，日本經歷了多次銀行業危機和兩個“失去的十年”。

今年初，美股佔全球股市總市值64.4%（瑞銀全球收益年鑑數據）。巧合的是，1988年日本股市在追蹤發達國家股票的MSCI EAFE指數中佔比與之相當。此後十年，日本在該基準指數中的權重暴跌逾三分之二。美股投資者，當以此爲鑑。

本文源自：金融界