上一次貨幣“適度寬鬆”，發生了什麼？
據華創證券，2008年年末進入“適度寬鬆”後，央行5次下調存貸款利率，並且，四次下調存款準備金率，但此後更重要的是廣義流動性寬鬆，也即實體融資條件的寬鬆。華創證券認爲，“適度寬鬆”+“加強超常規逆週期調節”，可能包括廣義流動性的寬鬆配合、總量工具更大幅度的操作、國債買賣等創新工具加碼。
摘要
2024年12月9日，政治局會議強調“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆週期調節”，自2011年以來，“穩健”的貨幣政策定調首次出現變化，超出市場預期。對於“適度寬鬆”的措辭如何理解，圍繞“超常規逆週期調節”又有哪些關注，本文重點展開分析。
一、歷史性轉向：2008年年末進入“適度寬鬆”操作如何？
此前央行轉向“適度寬度”定調時操作如何？2008年爲防止惡性通脹的風險，貨幣政策“從緊”定調；至2008年11月5日金融危機階段，國常會對於貨幣政策定調首次調整爲“適度寬鬆”，並在2009年至2010年延續。對應總量寬鬆的操作情況來看，從2008年9月中旬至年底，央行5次下調存貸款利率，其中1年期貸款利率合計下調2.16%、1年期存款利率下調1.89%。並且，四次下調存款準備金率。相比之下，當前貨幣政策由“穩健”轉向“適度寬鬆”的變化程度較2008年貨幣政策“從緊”轉向“適度寬鬆”或更溫和。
二、2009-2010：“適度寬鬆”≠資金下行
“適度寬鬆”或不指向資金面的大幅放鬆。2008年年末總量寬鬆帶動資金價格快速下行，至2009年2月R007下行至0.94%的歷史低位。但2009年至2010年，貨幣政策雖繼續定調“適度寬鬆”，卻未再進行降準等操作。並且，伴隨着基本面企穩修復，廣義流動性“抽水”較爲明顯，R007至2010年7月最高上行至2.75%。對於當前而言，央行對於資金面的管控明顯增強，資金面“緊平衡”與“適度寬鬆”或並不衝突，DR007或圍繞政策利率波動運行。
三、“適度寬鬆”+“加強超常規逆週期調節”，後續貨幣條件如何看？
結合歷史經驗和當下表態，不同實施可能或包括：廣義流動性的寬鬆配合、總量工具更大幅度的操作、國債買賣等創新工具加碼。
路徑1（信貸投放）從2008-2010的經驗看，“適度寬鬆”先出現了降準、降息等總量貨幣政策的加速落地，但此後更重要的是廣義流動性寬鬆，也即實體融資條件的寬鬆。對於當前而言，考慮到當前實體融資需求尚未有效修復，廣義流動性寬鬆的實現或依賴於其他逆週期調節政策首先激活經濟活力和融資意願，後續關注2025年信貸開門紅的衝擊情況。
路徑2（總量操作）總量寬鬆政策積極發力，仍支持債券牛市演繹；不過，是否選擇“超大幅度”降準降息或仍待觀察。（1）“適度寬鬆”更進一步的轉向，一定程度上類似2008年下半年，積極的降準、降息操作依然可期。（2）會是“0”利率嗎？利率傳導機制仍在重塑後的完善階段，考慮利率下行至絕對低位後，貨幣政策邊際效應遞減，且快速大幅降息容易催生資產價格泡沫，判斷明年OMO大幅降息至1%以下的概率或較爲有限，依然維持2025年政策利率OMO降息20-40bp；MLF降息50bp的幅度判斷。
路徑3（國債買賣）配合中央財政加槓桿，有較大靈活調整空間。中性假設下，若12月央行買債2000億，年底央行持有國債2.86萬億，佔存量國債的8.5%。若2025年每月買債2000億，全年新增國債7萬億，則2025年末央行持有國債佔比約12.9%，提升幅度較大。貨幣財政協同發力，若政府債券發行規模顯著增加，央行或加大配債力度，關注央行買債節奏、期限以及財政發債結構。
四、關注逆週期調節的其他政策加碼
本次政治局會議對地產、消費、外需等領域的政策態度也更加積極。（1）“穩住樓市股市”系首次提及，重視財富效應對經濟預期的影響。（2）“加強超常規逆週期調節”。其他“穩增長”工具可能擴容加力，形式上或突破傳統框架，或是放大債市波動的重要因素。（3）“大力提振消費、提高投資效益”。消費在擴內需框架下地位提高，投資或不訴求“大幹快上”、而是充分用好已有資金。（4）“穩外貿、穩外資”或意在正視加徵關稅的潛在影響。
正文
2024年12月9日，政治局會議召開分析研究經濟形勢和經濟工作。政策定調方面，強調“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆週期調節”，自2011年以來，“穩健”的貨幣政策定調首次出現變化，超出市場預期。對於“適度寬鬆”的措辭如何理解，圍繞“超常規逆週期調節”又有哪些值得關注，本文重點展開分析。
一、歷史性轉向：2008年年末進入“適度寬鬆”操作如何？
此前央行轉向“適度寬度”定調時操作如何？歷史上貨幣政策定調“適度寬鬆”的區間可追溯到2008年11月至2010年。2008年爲防止惡性通脹的風險，貨幣政策“從緊”定調；至2008年11月5日金融危機階段，國常會對於貨幣政策定調首次調整爲“適度寬鬆”，並在2009年至2010年延續。對應總量寬鬆的操作情況來看，從2008年9月中旬至年底，央行5次下調存貸款利率（9月16日、10月9日、10月30日、11月27日、12月23日），其中1年期貸款利率合計下調2.16%、1年期存款利率下調1.89%。並且，於9月、10月、11月、12月四次下調存款準備金率。相比之下，當前貨幣政策由“穩健”轉向“適度寬鬆”的變化程度較2008年貨幣政策“從緊”轉向“適度寬鬆”或更溫和，總量寬鬆的姿態基本明確，重點關注對衝工具的選擇。
二、2009-2010：“適度寬鬆”≠資金下行
“適度寬鬆”或不指向資金面的大幅放鬆。2008年年末總量寬鬆帶動資金價格快速下行，至2009年2月R007下行至0.94%的歷史低位。但2009年至2010年，貨幣政策雖繼續定調“適度寬鬆”，卻未再進行降準降息等總量政策操作。並且，伴隨着基本面企穩修復，廣義流動性寬鬆（實體融資的修復）對於銀行間市場“抽水”較爲明顯，資金價格呈現震盪收斂態勢，至2010年7月最高上行至2.75%。故對於狹義資金面，“適度寬鬆”的定調或不意味着流動性的超預期寬鬆。
資金面“緊平衡”與“適度寬鬆”或並不衝突，DR007或仍圍繞政策利率波動運行。今年以來，央行明確了短端政策利率作爲核心政策利率後，不斷豐富數量型工具投放工具，對於資金面的管控明顯增強，更加強調“增強政策利率的權威性”，“引導資金價格圍繞政策利率波動”，DR007基本在略高於政策利率區間，DR001圍繞在OMO利率附近。對於明年而言，配合財政加槓桿央行仍將配合營造適宜的流動性環境，“防空轉”及兼顧外部均衡的基礎上，資金面“窄波動”的新特徵或延續，DR007或仍在圍繞政策利率5-10bp的區間運行。
三、“適度寬鬆”+“加強超常規逆週期調節”，後續貨幣條件如何看？
除了更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，本次政治局會議還提出“充實完善政策工具箱，加強超常規逆週期調節”，引發市場關注。需要注意的是，貨幣政策是“逆週期調節”的組成部分之一，除貨幣、財政加力之外，其他“穩增長”工具可能擴容加力，形式上或突破傳統框架，可能依然是未來放大債市波動、影響預期的重要因素。
結合歷史經驗和當下表態，我們認爲需要關注貨幣政策“適度寬鬆”的不同實施可能：廣義流動性的寬鬆配合、總量政策工具更大幅度的操作、國債買賣等創新工具的加碼。
一是，從2008-2010的經驗看，“適度寬鬆”先出現了降準、降息等總量貨幣政策的加速落地，但此後更重要的是廣義流動性寬鬆，也即實體融資條件的寬鬆。2009年《正確理解適度寬鬆的貨幣政策》中重點指出貫徹適度寬鬆的貨幣政策應合理控制貨幣信貸增長。具體數據表現看，2008年11月至2009年10月貸款同比增速由16%快速攀升至34%的歷史高位，其後至2010年年末滑落至20%左右，期間“貸款-M2”剪刀差最大走擴至接近6%。
但考慮到當前實體融資需求尚未有效修復，廣義流動性寬鬆的實現或依賴於其他逆週期調節政策首先激活經濟活力和融資意願，後續關注2025年信貸開門紅的衝擊情況。當前而言，雖然央行多次重申“淡化數量型目標”，但依舊關注“保持信貸合理增長”，結合市場預期情況，2025年信貸增速或維持基本與去年持平，在8%附近，在穩增長政策的刺激下，新增信貸規模或在20萬億附近，較2024年實現小幅多增。
後續關注2025年銀行信貸開門紅的部署安排，是否會在政治局會議及中央經濟工作會定調轉向積極後有進一步的安排變化。2019年以來，一季度信貸投放佔全年新增信貸的比重呈現逐年提升態勢，銀行信貸資源相對稀缺的情況下，2025年靠前投放或依然延續。不過，偏前置的假設下，若2025年Q1信貸全年佔比按照50%的比重推算（2019年以來分別爲35%、36%、38%、39%、47%、49%），信貸餘額增速或築底小幅震盪向上，較難出現類似2019年及2023年信貸開門紅效應顯著，“寬信用”擔憂放大疊加資金面偏緊拖累債市顯著調整的情況。
二是，總量寬鬆政策積極發力，仍支持債券牛市演繹；不過，是否選擇“超大幅度”降準降息或仍待觀察。
（1）積極操作指向較爲明確。2024年9月政治局會議明確“支持性”的貨幣政策，強調“要降低存款準備金率，實施有力度的降息”，對應9月OMO利率超預期下調20bp、降準0.5個百分點同步落地。“適度寬鬆”的更進一步的轉向，一定程度上類似2008年下半年，積極的降準、降息操作依然可期。
（2）會是“0”利率嗎？海外貨幣政策框架中，“超常規”或指向“0”利率等極端情況。不過，對於國內而言，以價格型調控爲主導、以利率爲核心的貨幣政策框架初建立，利率傳導機制仍在重塑後的完善階段，考慮利率下行至絕對低位後，貨幣政策邊際效應遞減，且快速大幅降息容易催生資產價格泡沫，判斷明年OMO大幅降息至1%以下的概率或較爲有限，依然維持2025年政策利率OMO降息20-40bp；MLF降息50bp的幅度判斷。
三是，貨幣政策框架改革後，創新工具操作或更加靈活，國債買賣配合中央財政加槓桿，有較大靈活調整空間。中性假設下，若12月央行維持買債規模2000億，則年底央行持有國債2.86萬億，佔存量國債的比重約爲8.5%。若按照2025年央行每月買債2000億，全年新增國債7萬億的情況假設，則到2025年末央行持有國債的規模約爲12.9%，提升幅度較大。當前貨幣政策和財政政策協同發力，若政府債券發行規模顯著增加，央行或加大配債力度，後續重點關注央行買債節奏的變化，主要買入的期限以及財政發債的期限結構變化情況。
四、關注逆週期調節的其他政策加碼
除了宏觀調控政策基調外，本次政治局會議對地產、消費、外需等領域的政策態度也更加積極：
一是，“穩住樓市股市”。系首次提及這一目標，重視財富效應對經濟預期的影響，降低居民部門“降槓桿”斜率、推動其資產負債表修復。定位上看，樓市與股市“穩價”的重要性提高，達成該目標的信心似更堅決。
二是，“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。這一表述與10月金融街論壇上央行領導強調“轉向消費與投資並重，並更加重視消費”相符，消費在“擴內需”框架下地位提高；對投資並未強調擴容，而是“提高效益”，或更重視用好對應財政資金，化債背景下不訴求投資“大幹快上”。
三是，“擴大高水平對外開放，穩外貿、穩外資”。或意在正視加徵關稅的潛在影響，且圍繞“穩外貿”這一目標，在對衝政策、強化其他地區外貿往來方面或有考量。
此外，會議提及“全年經濟社會發展主要目標任務將順利完成”，10月財政支出、服務消費強勁提振月度GDP升至5.5%-6.0%區間，按全年增長5%倒算，四季度GDP應在5.3%左右。
後續關注即將召開的中央經濟工作會，在“加強超常規逆週期調節”方面更清晰的部署。
本文作者：周冠男S0360517090002、宋琦、靳曉航，文章來源：冠南固收視野，原文標題：《貨幣“適度寬鬆”的回眸與猜想》