社論－歐洲央行猶豫不決的難言之隱

歐洲央行總裁德拉吉。圖／路透

等了4個多月，歐洲央行（ECB）總裁德拉吉終於在日前的貨幣決策會議上，鬆口表示「要有所作爲」了。從今年開年起，歐元區物價上漲率持續下探，不但低於ECB預期的1.1％，甚至於3月創下0.5％的低檔，讓擔心通貨緊縮的學者專家們，不斷地呼籲ECB該動起來、該推寬鬆政策因應物價觸底的危機，但德拉吉仍是不動如山。然而，當歐元區最新物價上漲率反彈至0.7％，且經濟數據和歐債危機皆持續好轉，ECB推出寬鬆貨幣政策的急迫性降低之時，德拉吉竟在會後的記者會中，明確表示ECB在6月的會期將會有所作爲，前後反差之大，令人錯愕。

德拉吉先前之所以遲未鬆口，主要是ECB缺乏處理物價偏低問題的恰當工具。因爲目前物價偏低是由於金融體系仍不健全，使彼此間缺乏互信基礎，導致佔信用流通高達80％比重的授信活動仍舊處於萎縮，以致於經濟長時間處於欲振乏力的情況，物價也自然相應走低。自歐債危機爆發以來，歐元區的貨幣供給便持續趨緊，即使ECB透過各種傳統及非傳統性貨幣政策試圖扭轉態勢，但結果證明是徒勞無功。ECB深知，再執行既有型態的傳統與非傳統性貨幣政策，只是緩兵之計，要真正解決此困境，唯有重建金融體系互信一途，亦即透過具有單一監理機制與單一重組機制的銀行聯盟規劃，一方面提升銀行的互信基礎，另一方面降低潛在的金融體系不確定性，增進授信的意願。

如同德拉吉在今年4月公開談話所言，待銀行聯盟建立後，ECB將能擁有過往從未推出，且相對現有措施更有效的政策工具。舉例來說，ECB可仿效美國聯準會，執行大規模民間資產購買計劃，金融授信緊繃的情形便可迎刃而解。可是，在銀行聯盟機制未正式上路之前，這個政策選項只是空中樓閣。因爲，當前各國銀行監理法規各異，讓ECB難以對各國民間金融資產定價，更遑論資產購買，導致近兩年ECB僅能執行降息、前瞻指引（Forward Guidance）等偏保守的貨幣政策，卻始終未推出符合市場期待的非傳統性貨幣政策。

不過，長期未迴應市場預期的做法，也讓ECB陷入到另一個困境。與聯準會表示在QE3減碼後，仍將執行高度寬鬆貨幣政策、日銀亦持續執行定量與定性寬鬆貨幣政策的大動作相比，毫無作爲的ECB貨幣政策基調就相對緊縮，進而造成歐元匯價相對美元、日圓明顯走強，歐元對美元更於5月初觸及1.4的關卡。而過度強勢的歐元，不只會讓輸入性通縮的問題升溫，物價更持續低於ECB目標，更將直接影響歐元區各國的出口競爭力，其負面衝擊不可小覷。

衆所周知，去年至今的歐元區經濟復甦，皆來自外需貢獻。因此，當歐元區外需動能因匯價走升而受到壓抑，勢必影響到經濟復甦的勢頭，讓市場投資人再度對歐債危機好轉的信心產生疑慮，是以迫使ECB必須在此刻於順應或違背市場預期兩者中，作出抉擇。倘若ECB順應市場預期，推行類如既有型態的非傳統性貨幣政策，雖能有效壓低匯價走勢，並解決物價緊縮問題，但仍無法對實質授信活動產生太多幫助；反之，如果ECB決定拖延市場預期，等待銀行聯盟架構完成，就得承受物價一旦持續走低，通縮疑慮將快速擴散的風險，不僅傷害ECB的政策可信度，也會使當前緊繃的貨幣市場更加惡化，而過度強勢的歐元甚至可能透過經濟成長的管道，引發債信危機。

面對這樣的兩難，德拉吉做出一個頗值得玩味，且於當代各國央行歷史中，極爲很罕見的政策決定。他先是在這次的ECB貨幣決策會議中，仍舊宣佈維持利率不變；一轉身，則向市場表示下個月ECB將有所作爲。在一般情況下，各國央行在察覺經濟情勢明顯背離基準預測時，便會立即做出政策反應，或表示某種趨勢若未如預期發生轉變時，下次會期將會有所作爲。很少會發生如ECB此次直接表明會在下次會期有所作爲的意外之舉，且此舉亦凸顯出目前ECB內部仍然瀰漫着「以拖待變」的心態，纔會希望透過這種更明確的政策喊話，緩和市場單方面看多歐元的聲音。

假若這次ECB會期決議的思維，果真如上所述，那麼各界引頸期待且超越既有型態的大規模非傳統性貨幣政策，於下一次會期仍可能落空。畢竟，歐盟政治菁英已在上個月15日完成單一重組機制的最終架構協商，ECB日夜寄望的根本解藥已在伸手可及之處，使其所謂的「有所作爲」頂多只會選擇小幅度降息，或採取一些短期貨幣市場操作的方式迴應這次的承諾，且力道恐怕十分微弱。換言之，德拉吉於記者會上釋放的信息，僅能滿足市場心理，卻無法撼動市場秩序。想看到ECB推出真正能扭轉目前歐元區困境的政策，可能仍需等到銀行聯盟建置完成之後。