宋宇：10月數據已出現正反饋 四季度數據或超預期｜首席對策

2024.11.18

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作者 |第一財經 樑相宜 袁玉立

11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過近年來力度最大的化債舉措：增加地方政府債務限額6萬億元，用於置換存量隱性債務，爲地方政府騰出空間更好發展經濟、保障民生；從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元；同時也明確，2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。財政部部長藍佛安表示，三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元。

業內認爲，此次化債是一套政策組合拳，即“6+4+2”，債務置換規模力度。11月11日，央行發佈的金融數據顯示，10月末，廣義貨幣(M2)餘額309.71萬億元，同比增長7.5%。狹義貨幣(M1)餘額63.34萬億元，同比下降6.1%。流通中貨幣(M0)餘額12.24萬億元,同比增長12.8%。前十個月淨投放現金9003億元，是自PMI實現數月重回50%榮枯分界線後，又一向好經濟數據。

如何看待增加地方政府債務限額6萬億元，用於置換存量隱性債務？分三年實施，每年2萬億，怎麼花？2028年之前地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，4年隱形債務降12萬億，這意味着什麼？財政政策規模階段性明確，怎麼跟貨幣政策配合？對赤字率上調的態度如何？政策進一步明確，對今年年內、明年以及相對較長一段時間內經濟增長，會起到什麼樣的作用？第一財經《首席對策》專訪貝萊德首席中國經濟學家宋宇。

化債規模符合預期 數量顯著

第一財經：宋總好，非常感謝接受我們的專訪，首先我們看到十四屆全國人大常委會第十二次會議當中，通過了近年來力度最大的一個化債舉措，6萬億用於置換存量隱性債務。6萬億符合您的預期嗎？爲什麼是6萬億？

宋宇：我覺得還是比較符合預期的，是一個還比較顯著的量。之前特別是外國的投資者總是擔心一個事，就是政策的信號好像發的比較明確，然後用詞也比較積極，但是他們總是想看到一些具體數字，出來了這樣的一個比較實的數字以後，我覺得起碼回答了大的問題，是有一個比較實實在在的比較大的政策措施。

化債從今年開始

釋放了更加積極的信號

第一財經：分三年實施也是一種持續性的保障，2024-2026年，每年2萬億，2024年年底2萬億怎麼花？我們年底還有一部分沒發完，增量和存量如何最有效利用？

宋宇：是一個持續性的保障，從今年開始有點事不宜遲的感覺，因爲其實已經剩了不到兩個月了。最近中央也是反覆強調，今年在剩餘的不到兩個月的時間裡面，還是要儘量多做一些工作，完成今年的各方面之前所設定的目標。所以我覺得從今年馬上就開始，這個從時間上來講是個積極的信號。

化債政策託底含義較強

第一財經：2028年之前地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，到2028年隱性債務降12萬億，這意味着什麼？

宋宇：我覺得其實化債在很大程度上是保證系統穩定性。所以我們在出一個經濟政策的時候，一方面是希望經濟增速有一個企穩回升，通縮壓力要降低。另外要保證系統的穩定性，要控制風險。

我覺得這次政策託底的含義挺強的，要保證整個經濟，包括政府部門，特別是地方政府部門的運轉。還有一個財政部藍部長也特別強調了，還有一些其他工作也都在推進。和其他部委領導在最近的新聞發佈會上強調的非常一致，就是我們現在公佈的是這些措施，但政府也在研究其他的比較重要的措施。包括針對房地產，還有一些像針對銀行，可能對明年的一些工作可能要有通盤的考慮。我覺得在市場的解讀裡面，在這個時候這一點也是特別的重要。

賬本算清

首次披露地方隱債規模推動財政工作更規範

第一財經：這次發佈會也首次公開披露地方政府隱性債務規模。財政部部長藍佛安在會上介紹，2023年末，經過逐個項目甄別、逐級審覈上報，全國隱性債務餘額爲14.3萬億元。到2028年隱債降12萬億，我們能完成任務嗎？

宋宇：有兩方面的含義：一方面的含義是說我們給定現在經濟的形勢，要保這個系統的運轉穩定，然後要增加支出給總需求帶來一個正面的推動力；那麼還有另外一方面就是財政工作的規範化，也就是說多借少借，一定心裡頭要有個底。這樣的話，每年我們在做財政工作預算的時候，對自己的家底就有一個更清楚的瞭解。

那麼隱性的很多債，一個弊病就是有一些賬它不清晰、不清楚，這個時候在制定政策、把握政策的量的時候，就容易產生一些偏差。我覺得隨着國家發展水平的不斷提高，在這一方面其實也是有一個逐漸正規的過程，所以我覺得也不完全是現在做的舉措，也不完全只是針對市場或者經濟要進行一個推動，其實也有一個制度上逐漸改善的考慮。

財政政策規模尚未完全明確 細節有待具體落實

此次政策調整是全面性調整 還會持續相當長時間

第一財經：現在化債規模已經出來了，怎麼來預測一下貨幣政策怎麼配合？

宋宇：我先強調一點，我不覺得現在財政政策已經完全明確了。化債當然是很重要的一方面，但是我們明年全面財政赤字的盤子，包括有沒有一些特別國債，整個大的盤子，現在其實還是不知道的。

這一次政策的轉變其實比較突然，態度變化也很大。那麼在這樣的情況下，很多措施是逐項出臺。而不是說有的時候，一攬子出臺很完備的措施，投資者馬上就可以看到財政是這樣的，貨幣是這樣的，房地產是這樣的。這次它不是這樣的出臺方法。這次是認識到了一些新的發展以後，政策的方向先變，細節反而是在事後逐漸再具體化，然後一項一項落實。所以這個是第一點，我覺得財政政策還是得再看一看才能明朗。

第二點，貨幣政策我覺得也是處在一個相同的情況。從9月末到現在，其實貨幣政策已經採取了一些措施。但是很明顯，到目前爲止的調整不是全部的，調到現在肯定還是不夠的。包括央行潘行長在多次講話裡也反覆強調，在必要的時候可以繼續追加，應該還是可以看到貨幣政策跟財政政策兩方面都會有進一步放鬆的措施。

另外，財政政策和貨幣政策的配合其實是非常重要的。這個重要性就在於如果別的政策都不動，某一方面的政策單軍突進，其實有效性會受到制約。比如說金融市場裡面流動性比較充裕，利率比較低，那麼財政那邊發債也會比較容易，他們互相都有一個配合以後，比如說利率也低了，然後房地產的很多投資項目也比較穩定，這個時候比如說再出臺一些對重點城市的放鬆限購的一些措施，它就會起作用。

所以現在整個預期還是一次政策特別全面的調整，不僅限於財政，也不僅限於貨幣，其他的政策都在發生變化，而且我覺得會持續相當長的一段時間。

赤字率應該進一步上調

越早明確越有利於穩定預期

第一財經：回到您剛纔強調的赤字率的問題，這次沒有提到赤字率，是不是化債了廣義赤字率就擴大了，還是部分政策我們還得等到明年兩會這個時點再看一下？您對赤字率上調的態度如何？

宋宇：我覺得第一我的態度很明確，該上調的還是上調。隱性負債只是影響政府廣義赤字的一部分，我覺得大的赤字應該有一個上調。現在給定這些信息，明年的這四本賬的大的赤字我覺得應該是上升的，但是上升多少恐怕還得看預算的情況。

所以在這個意義上來講，加強一些溝通，我覺得也是非常重要的。因爲從現在到明年3月份開兩會還有很長一段時間，市場在這個過程裡面還是希望得到更多的指引，說到底財政政策的方向是明確的，但是力度、信息，我覺得發佈得越多、越早，可能越有助於穩定市場預期。

該放量一定要放

不採取果斷措施很難打破增長壓力

第一財經：如果再上調赤字率的話，是不是就意味着又有十幾萬億、幾十萬億甚至更多的釋放？

宋宇：要看上調多少了，當然現在給定GDP規模這麼大，是會有比較大的釋放。其實隨着這麼多年不斷髮展，相對於整個經濟的體量，現在的4萬億跟過去的4萬億，完全不是一個概念。

然後這個過程裡面我覺得很重要的一點，一定不能把政策放鬆或者是顯著大幅的放鬆，不能給它污名化。在不需要的時候不能亂放水，這個是特別重要的。但是在需要的時候一定要放出來，這個也同樣重要。

我覺得在這個認識上還是要呼籲一下，這一次政策的放鬆看起來量是比較大的，但是考慮到這些年經濟規模上升了這麼多，實際上的量也不是像以前聽到這個數字感覺那麼大。那麼該放的時候，特別是有明顯總需求不足的這種壓力的時候，該放量的時候還是一定要放出來，不然的話就會產生很多的經濟的問題。比如說債務和通縮壓力相互循環的問題，而這些問題不採取比較果斷的措施，是很難打破的。

第一財經：總而言之，現在政策的做多風險要小於政策做少的風險。

宋宇：對，我覺得特別明確。是因爲總需求不足，我覺得要避免的一種情況就是，覺得一定不能再出現任何放鬆過度的這種情況。因爲我們在實際的政策執行裡面，不可能永遠百分之百都是精確的。

如果相當長的一段時間執行了一個偏緊的政策，短期問題變成一個長期問題，然後會影響到很多長期增長的因素，比如說你長期經濟低迷以後，整個社會的文化就會改變。年輕人要不要生孩子，這樣的一些決策都會受到影響，那麼到了影響人口的時候，它其實又會影響到長期的增長預期了。

10月數據已出現正面反饋

四季度數據或超出市場預期

第一財經：結合目前爲止進一步明確的政策內容，對今年四季度、明年以及相對較長的一段時間的經濟增長，會起到什麼樣的作用？

宋宇：非常明顯的是一個積極的作用。我們現在看到9月底其實才出政策，10月份的一些數據已經開始有正面的反饋了。包括你看10月份的 PMI數據，不管是製造業的還是服務業的，不管是官方PMI還是財新PMI都有明顯回升。10月份不但總指數走的比較一致，還有一個很重要的就是價格指數也普遍出現了回升。

像房地產的銷售數據也有一定回升，最近像這一個禮拜也開始聽到北京有的房價也開始上漲。之前主要是量漲，但是價格沒有聽到有反彈的情況，現在也聽到有個別的地方價格也在反彈，所以變化是很快的。

這個變化是由於政策變化以及它帶來的預期導致的，那麼這個時候很重要的一點就是政策必須得持續給它支持，否則下一步恢復的可持續性就是一個問題。所以我覺得四季度的經濟數據很可能會超出市場的預期，另外就是對明年的增長預期，現在這些政策出臺了以後，市場對明年增長的預期我覺得可能還是要高一些。

美國未來降息幅度可能受制約

中國宏觀政策應堅持“以我爲主”

第一財經：未來新一屆美國政府的政經政策以及美國當前看起來“有些迷”的經濟數據，是否會讓美聯儲後續利率路徑出現變數？對中國有什麼影響？

宋宇：我覺得可能應該是會有的。一個原因，從赤字以及移民的角度來講，可能傾向於讓美國的通脹壓力持續的時間比較長一些，這樣美聯儲放鬆的空間就會受到影響。

因爲之前美國的區域通脹一部分是因爲它政策緊縮造成的。我們總的來說處在一個總需求不足的環境裡面，我們的通脹不斷降溫，我們對他們的出口有很多直接的、間接的，所以其實給它起到一個降溫的作用。在未來的幾個季度裡面我覺得會有一個反轉，這個會間接地影響到他們的政策。

那麼如果美聯儲降息的幅度受到制約的話，在一定程度上可以認爲我們的降息幅度可能也會受到一些制約。但是我覺得一個好的事是什麼？從9月份以來非常明顯的是，我們各方面放鬆的力度加大了，但是之前很多人可能擔心，如果我們降息降多了，會不會導致人民幣會貶值比較多？因爲息差加大，會不會流出的錢比較多？現在看起來不但沒有發生，而且我覺得貶值的壓力反而減少了，然後外匯流出的壓力也減少了。

對中國的投資各方面的評級來說，中國的債務評級各方面會往上調，而不是往下調。那麼現在已經能看到這種情況，我覺得下一步政策還是應該堅持這一段時間的主導原則，就是以我爲主，該國內調的就國內調。

微信編輯| 雨林