外匯探搜－「日圓升值恐懼症」有待日銀突破

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市場寄望戰後首位經濟學家出身的日銀新總裁植田和男，縱使進程緩慢，也要開啓貨幣政策改革，爲日本經濟走出新局。圖／路透

日本央行新任總裁植田和男4月28日首次主持日銀貨幣政策會議，被問到什麼時候會改變極寬鬆貨幣政策？植田回答，目前寬鬆貨幣政策是適當的，下半年到明年通膨率將降到2％以下，必須等通膨穩定回覆2％纔是調整時機。

這讓人聯想起日本一則關於「雞鳴」的笑話。有人問戰國三雄如何讓雞鳴？織田信長回答：「把刀架在雞脖子上，如果牠不叫，就殺了牠」；豐臣秀吉迴應：「給雞好吃的，逗牠開心，就會咯咯、咯咯叫」；德川家康沉默半晌說：「等待牠叫！」看來，植田是準備耐心等待長期通膨2％甚至以上的「雞鳴」情況發生。

■新總裁爲貨幣政策調整

留下伏筆

當天日銀髮布利率決策，維持基準利率-0.1％；10年期公債殖利率目標0％，上下波動區間0.5％的殖利率曲線控制（YCC）；還有既有量化購債規模，整體貨幣政策框架不變，但會後聲明刪除「短期和長期政策利率將保持在目前或更低的水準」，以及增列「隨着薪資提高，日銀力求可以持續和穩定方式實現2％通膨目標」。前者被認爲是爲放棄或調整YCC政策鋪路，後者則凸顯薪資上漲與穩定保持2％通膨率的重要性。另外，日銀宣示要用一年到一年半的時間針對過去的貨幣政策進行審查，長於一般只要幾個月的預期，市場因此認爲植田的改革進程可能相當緩慢。　檢視日圓匯率與日本消費者物價（CPI）年增率、核心CPI（去除燃料與生鮮食物）年增率走勢，與近兩次日銀重大政策利率調整。先就2013年3月20日黑田東彥任職日銀總裁以後的十年，估計釋出約11.7兆美元的日圓來看，撇開2022年第四季不談，能讓CPI年增率、核心CPI年增率都達到2％以上，僅只2014年第二季到2015年第一季的四個季度。

再拉長時間從2003年第二季以來的20年期間觀察，也僅多出2008年第二季與第三季CPI年增率曾達2％以上。2008年第四季、2016年第一季日銀調降兩次政策利率，最終達「負利率」水準。降息、量化寬鬆都對日本通膨起不了長期助益，顯然極寬鬆政策成效並不明顯！

■日銀需要改變實驗場景

日銀未來調整極寬鬆貨幣政策時，日圓是否升值而損及日本經濟？凱基銀行分析過去五年，除2021年淨出口（X-M）對當年度經濟成長有正貢獻外，其餘年度不是負貢獻、就是零貢獻。而檢視2003第二季以來，日圓升貶幅度與日本出口變動幅度的相關性發現，日圓貶值於之後的第二個季度（且只有一個季度）對出口有助益，但相關係數絕對值0.19並不高。這代表如今日本已是一個以內需爲主、而非靠出口帶動成長的國家。如果日圓過度貶值，透過輸入性通膨導致一般民衆消費支出減少的話，對日本經濟的殺傷力將大過促進出口對經濟所帶來的好處。

市場認爲日銀貨幣政策可能的調整方向包含，短期利率由-0.1％調整爲0％、YCC控制10年債利率波動區間從上下0.5％再放大、直接放棄YCC控制等。無一不是導引短期或長期利率上升，日銀必須破除利率上升引發「日圓升值恐懼症」才能畢竟其功。

■期待大器晚成的植田和男

過去長期低利率、負利率、弱勢日圓政策，可能反而抑制了國內消費潛力。未來日本經濟實驗劇本，或許必須調整爲，日銀升息激發有儲蓄民衆利息收益增加預期，增加消費支出，刺激經濟成長，廠商願意加薪，薪資所得成長強化民衆消費意願，廠商增加投資，日圓升值壓低進口物價，再度增強民衆消費意願。

市場寄望戰後首位經濟學家出身的日銀總裁植田和男，縱使進程緩慢，也要開啓日銀貨幣政策改革，爲日本經濟走出新局。而植田現在恐怕不能光等待通膨自然回到2％的長期穩定水準，依據日銀最新預測，2022年至2025年核心CPI年增率分別爲2.2％、2.5％、1.7％、1.8％，再等下去最佳時機或許就過。預期如果下半年日銀真的進行利率調整，日圓匯率將再度衝撞升破130兌一美元價位，測試今年初127.2低點支撐。