詳解“科創板八條”：“硬科技”企業迎來綠色通道，未盈利企業IPO、併購重組窗口再現

21世紀經濟報道記者 崔文靜 北京報道

繼4月16日“科創十六條”發佈後，又一面向科創企業的“科創板8條”重磅出爐。

在6月19日舉辦的2024陸家嘴論壇上，證監會主席吳清宣佈，將發佈深化科創板改革的八條措施，進一步突出科創板“硬科技”特色，健全發行承銷、併購重組、股權激勵、交易等制度機制，更好服務科技創新和新質生產力發展。

隨後，《關於深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（以下簡稱《八條措施》）出臺。根據受訪人士分析，其與“科創十六條”一脈相承，從IPO、再融資、併購重組等多方面爲“硬科技”企業開闢綠色通道。在IPO上市門檻提升、全面嚴監管的當下，有助於爲潛在獨角獸的出現提供資源支持。

具體來看，諸多要點值得特別關注。其中，最受矚目之處在於：此前受到嚴格限制的未盈利企業被再次“開口子”。一方面，證監會支持具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出的優質未盈利科技型企業在科創板上市；另一方面，監管鼓勵科創板上市企業對優質未盈利“硬科技”企業進行收購。

與此同時，《八條措施》還推出系列針對性措施，包括科創板新股報價剔除比例由此前的1%-3%統一調整爲3%；優化私募股權創投基金退出“反向掛鉤”制度，對合理減持訴求予以支持；鼓勵科創板上市公司積極使用股權激勵，與投資者更好實現利益綁定等。

未盈利企業迎機遇

自去年科創板第五套標準暫停後，未盈利企業A股上市變得幾無可能。21世紀經濟報道記者從多家券商投行、一級市場投資人處瞭解到，其均已不再將未盈利企業納入項目儲備或投資範圍，對於其中潛在實力頗爲突出的，也只是“暫行觀察，盈利再說”。

在一些業內人士看來，這將難免導致副作用：獨角獸難以再現，一些需要高研發投入的“硬科技”企業難以挺到“出道”之日。

證監會此番出臺的《八條措施》爲部分潛力強勁、尚未盈利的“硬科技”企業帶來福音。

IPO方面，適應新質生產力相關企業投入大、週期長、研發及商業化不確定性高等特點，支持具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出的優質未盈利科技型企業在科創板上市，提升制度包容性。

《八條措施》同時規定，優先支持新產業新業態新技術領域突破關鍵核心技術的“硬科技”企業在科創板上市。進一步完善科技型企業精準識別機制，發揮好市場機制作用。

併購重組方面，適當提高科創板上市公司併購重組估值包容性，支持科創板上市公司着眼於增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。

根據投行保代分析，兩項措施意味着，未盈利企業科創板上市與併購重組的可能性得以提升，科創板第五套標準存在重新適用的可能，但何時開啓、未盈利企業達到哪些具體要求方存在科創板上市可能等還需觀察，並且短期內未盈利企業成功上市的可能性相對不大。

另有保代指出，當前未盈利企業被併購實踐或較爲困難，在嚴打跨界併購與“借殼上市”、鼓勵產業併購的當下，企業併購的目的在於獲取利潤，收購虧損企業性價比一般。

該保代同時提醒，應當嚴格把控未盈利企業綜合質地，控制未盈利企業上市數量，以防投資經驗相對有限的中小投資者遭受沉重打擊。

併購重組現“花唄”

吳清在2024年陸家嘴論壇所提資本市場相關業務中，併購重組被給予的筆墨最多。其提到，證監會支持上市公司運用各種資本市場工具增強核心競爭力，特別是要發揮好資本市場併購重組主渠道作用，助力上市公司加強產業橫向、縱向整合協同。

隨後發佈的《八條措施》開出系列併購重組具體利好措施。除前述支持科創板上市公司收購優質未盈利“硬科技”企業以外，證監會同時明確：豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施併購重組，開展股份對價分期支付研究。

根據受訪人士分析，這一規定意味着，併購重組版“花唄”或將推出，有助於緩解企業併購重組資金難題，提高併購重組成交量。不過，根據某滬上券商併購業務負責人分析，當前併購重組市場活躍度不高的根源不在於支付手段，而是“買方過於謹慎，賣方要價過高”。因此，併購重組版“花唄”對當前併購重組交易量的提振作用或相對有限。

併購重組方面，《八條措施》同時鼓勵兩大方向：一方面，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的併購整合，提升產業協同效應；另一方面，鼓勵證券公司積極開展併購重組業務，提升專業服務能力。

《八條措施》中與併購重組相關的另一規定爲：建立健全開展關鍵核心技術攻關的“硬科技”企業股債融資、併購重組“綠色通道”。

該規定旨在優化科創板上市公司股債融資制度，與之相關的政策還包括三點：嚴格再融資審覈把關，提高科創企業再融資審覈效率；探索建立“輕資產、高研發投入”認定標準，支持再融資募集資金用於研發投入；推動再融資儲架發行試點案例率先在科創板落地。

其中，再融資儲架發行試點案例值得特別關注。儲架發行制度起源於美國，即發行人一次註冊後，在一定期限內擇機分期募集資金。國際上儲架發行多用於上市公司再融資，可解決上市公司多次融資需求，且靈活性更強。我國債券市場適用儲架發行已有多年，股權市場首次提出是今年4月16日出臺的“科創十六條”，彼時規定，研究建立科創板、創業板儲架發行制度。從此番《八條措施》來看，其大概率將在科創板優先施行。

根據清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒分析，科技型企業一般需要持續性多次融資，每次融資規模並不大，在科創板、創業板研究建立儲架發行制度，可滿足科技型企業多階段融資需求，又不會因一次性超額募資造成資金的過度閒置，且可一定程度降低大規模融資造成的市場波動。而隨着公司發展的逐漸成熟，儲架發行市場化定價下，科技型企業發行成本可進一步降低，融資效率更高。根據公司發展階段進行融資，也可及時精準解決公司需求，引導企業聚焦主業，助力科技企業長期可持續發展。

科創板新股報價剔除比例統一調整爲3%

在受訪人士看來，此番《八條措施》信息量較爲豐富，同時，其表述相對宏觀，如若後續能夠出臺具體細化措施，效果將能更好顯現。

6月19日，上交所已經就其中一條規定作出細化安排。《八條措施》要求，優化新股發行定價機制，在科創板試點調整適用新股定價高價剔除比例。隨後，上交所相關負責人表示，最高報價剔除部分爲所有網下投資者擬申購總量的1%-3%，實踐中一般選擇按照1%的剔除比例執行。爲進一步加大網下報價約束，科創板將試點統一執行3%的最高報價剔除比例。

對此，開源證券副總裁、研究所所長孫金鉅分析道：“2021年9月，針對‘不低於10%’的最高報價剔除比例下存在的‘抱團壓價’現象，科創板明確最高報價剔除比例調整爲‘不超過3%且不低於1%’。但由於實踐中均按1%實施，部分網下投資者採取‘報高價、博入圍’的策略，從而推高了新股定價水平。針對這些非理性報價行爲，此次科創板將最高報價剔除比例調高至3%，有助於加大對網下投資者極端高報價的約束力度，促進網下投資者理性報價，從而進一步優化新股發行秩序，提高新股定價的合理性和科學性。”

與此同時，《八條措施》還開出多項科創板針對性措施。比如，針對私募股權退出難題，其規定：優化私募股權創投基金退出“反向掛鉤”制度，對合理減持訴求予以支持。

比如，爲了提高上市公司管理層、業務骨幹等對於公司股價的重視程度，鼓勵科創板上市公司積極使用股權激勵，與投資者更好實現利益綁定；強化對股權激勵定價、考覈條件及對象的約束，提高對核心團隊、業務骨幹等的激勵精準性；完善科創板上市公司股權激勵實施程序，對股權激勵的授予及歸屬優化適用短線交易、窗口期等規定，研究優化股權激勵預留權益的安排。

再比如，交易機制完善方面，研究優化做市商機制、盤後交易機制；將科創板ETF納入基金通平臺轉讓；完善指定交易機制，提高交易便利性；持續豐富科創板指數品種，完善指數編制方法，健全“上海指數”體系；豐富科創板ETF品類及ETF期權產品，研究適時推出科創50指數期貨期權；優化科創板寬基指數產品常態化註冊機制。