嚴罰"逃廢債"並非重回剛兌 永煤風波後還有這些挑戰

（原標題：嚴罰“逃廢債”並非重回剛兌，永煤風波後還有這些挑戰）

11月21日，中共中央政治局委員、國務院副總理、國務院金融穩定發展委員會主任劉鶴主持召開金融委會議，提出嚴厲處罰各種“逃廢債”行爲，牢牢守住不發生系統性風險的底線。

機構普遍認爲，嚴厲處罰“逃廢債”並不等同於重回剛性兌付，但永煤事件本身也非完全的市場行爲，後續仍需關注中央層面的協調。

標普全球評級中國企業信用研究分析師李暢對第一財經記者表示，“近期的國企信用風險事件不會造成系統性風險，中國存續債券的違約率仍遠低於1%。政府可能會採取措施解決投資者關心的信披和公司治理，如惡意逃廢債等問題，提高市場透明度，這有利於市場化的債務重組。”

進入第四季度，債券圈更加關注後續的市場發展。尤其是，每年四季度都是財政與城投支出的高峰期，“年底本來資金就偏緊，不少城投要在年底時刻借新還舊，近期一級市場發行受到影響，永煤事件的餘波會持續比較長的時間。”一位券商投行部人士對第一財經記者表示，在交易商協會發聲後，機構對於結構化發行更加敏感，永煤違約後的一週裡，逾200億元的境內債券發行計劃取消。

如何處置永煤事件？

永煤違約引發母公司河南能源化工集團（下稱“豫能化”）出現交叉違約，兩家公司約500億元的債券違約令市場擔心政府可能有意願允許大型國企違約。豫能化是河南省最大的國企之一，從事煤炭及化工行業。

“逃廢債和違約並不相同，國企違約早有發生，嚴懲逃廢債也並不意味着重回剛兌。”李暢對記者表示，永煤及其母公司的信用狀況較弱。數據顯示，豫能化2019年末的債務息稅與折舊攤銷前利潤的比率超過9倍，兩家公司遭遇信用壓力和債券違約並非完全在意料之外。

目前，永煤事件如何界定仍有爭議。“一方面，有市場觀點認爲是惡意逃廢債，需要高層協調；另一方面，信用債有風險，投資者要爲自己的投資行爲負責。”方正證券首席經濟學家顏色對記者表示，“永煤事件本身不是完全的市場行爲，因此投資者承擔的不全是市場風險，後續可能需要中央層面做一些協調、妥善處理。”

儘管債市違約已經常態化，但標普信評認爲並不存在系統性風險。對於國有企業，政府的支持意願仍然較強，但隨着國企改革過程中部分業務市場化，信用分化的趨勢有可能進一步顯現。

機構強化債券篩選和風控

鑑於對政府支持減弱的擔憂，標普信評認爲，投資者更加重視企業的個體信用狀況，此前部分券商資管等激進型機構“靠着信仰”買債的模式難以爲繼。

“對於市場化程度較高的國企，個體信用狀況越弱，壓力情景下獲得及時支持的概率將會越低，因此國企的融資狀況將繼續分化。”李暢稱。

“往年年底債市波動較大，很多申購資金會進入考覈期。今年債券資管類產品回報情況不是很好，如果淨值進一步下跌，可能引發申購資金贖回，導致非銀機構缺少配置力量。”方正證券首席固收分析師齊晟對記者稱。

未來對於國企發債主體，除了關注主體自身情況，母公司（如有）信用狀況對受評主體信用質量的影響將受到投資者更多關注。永煤事件顯示了“母強子弱”構成重大風險。具體而言，若母公司信用質量較好，對子公司信用質量則可能是一個提升，反之，母公司則可能拖累子公司信用質量。

不過，“子強母弱”的情況也普遍存在，尤其是上市公司中。此前第一財經報道提及，中國對企業上市要求嚴格，大部分集團公司都會將體系內最優質的資產打包上市。集團範圍內，上市公司通常盈利能力最強、資產質量最好、債務負擔最低。對於以上類型的上市公司，若母公司債務負擔較重，或業務狀況嚴重差於子公司，則會對上市公司信用狀況構成負面影響。

標普信評認爲，如果上市公司完全獨立於母公司，母公司無法對上市公司的經營或財務施加重大影響，那麼母公司的信用質量對受評主體沒有影響。

四季度是城投資金需求高峰

此外，永煤事件還導致債券取消發行的案例增加、融資成本攀升，後續的流動性風險也引發市場關注，尤其是城投融資情況。

“從時間節點上來說，每年四季度都是財政與城投支出的高峰期，需要通過融資來渡過難關，由於今年種種特殊情況疊加，可能會導致‘缺錢’嚴重。”上述投行人士對記者表示。

有債券交易員對記者表示，截至2020年11月16日，河南發行的信用債中，城投債累計存量達到3443.32億元，全國排名位列13，涉及72家發行主體，共計25只債券，此次違約或導致發行成本上行一兩百個基點，城投付息成本提升。

就一個省來說，國有企業大致分爲省級、省會級、市級、區縣級四級。就目前情況而言，一旦省內區域出現違約案例且未妥善處置，即便如省級企業或省會級企業也會受到一定影響。投資者認爲標的可能有風險，最終可能導致層級較低的企業發行困難，甚至發行失敗。而層級較高的平臺發行成本將出現上行，導致財務成本上升。