易綱詳解貨幣政策框架：利率是核心，匯率由市場決定，結構性貨幣政策有進有退

南方財經全媒體記者 吳霜 上海報道

近日，部分大行和中小行又開啓了新一輪的存款利率下調，對此，全國政協常委、經濟委員會副主任、中國金融學會理事會會長易綱在上海交通大學上海高級金融學院（高金）成立15週年大會上表示，“如果看過去10年國際貨幣基金組織貨幣籃子中五大貨幣，也就是美元、日元、歐元、英鎊和人民幣的利率，實際上人民幣的存款利率還是相對比較高，也比較穩定的”。

易綱介紹，貨幣政策的目標是保持幣值的穩定，並以此促進經濟增長。“其中，幣值的穩定有兩個基本的含義，一個就是對內要保持物價的穩定，對外要保持人民幣匯率在國際金融水平上的基本穩定。因此要實現貨幣政策的目標，我認爲，利率政策處於貨幣政策的核心”。

利率政策如何制定？

他認爲，對於短期內利率的制定來說，要考慮經濟增長和通貨膨脹等宏觀變量，因此泰勒規則十分重要。具體來說，計算短期的政策目標利率應當考慮通貨膨脹率，加上自然利率，並考慮通貨膨脹缺口和產出缺口。

而計算利率水平的長期最佳軌跡，可以應用黃金法則，讓實際利率與經濟潛在增長率達到平衡。黃金法則是菲爾普斯在1961年提出，其含義就是實際利率和實際的經濟潛在增長率大致相等，從而達到經濟處於人均消費量最大化的穩態增長軌道，最大限度地滿足人民的福祉。如果實際利率偏高，會導致融資成本太高，不利於投資和經濟建設。如果實際利率過低，會導致過度投資，帶來產能過剩、通貨膨脹、資產泡沫等問題。

當前我國的利率體系和利率調控框架主要包括央行利率和市場利率兩大類。

易綱表示，央行的利率走廊中，超額準備金率0.35%是利率下限；常備借貸便利（SLF）利率現在大約在2.8%左右，是利率走廊的上限。市場利率中，回購利率，特別是隔夜回購利率， R001、DR007非常重要的基準利率。在貸款市場上的貸款報價利率，還有國債收益率也非常重要。

在利率的傳導機制方面，易綱介紹，主要是在短期通過7天回購利率，在中期通過每個月開展“麻辣粉”（中期借貸便利MLF利率）的操作，來影響市場的基本利率。“從短期利率到中期利率一直到國債收益率，由中央銀行來引導這些利率最後形成市場利率”。

“我們深刻體會到，中國改革開放45年，市場配置資源的效率要比計劃經濟要高得多”。易綱表示。

海外央行對通貨膨脹預測偏差較大

關於海外的利率水平，易綱說到，“我們可以看到，發達國家最近一段時間利率波動非常劇烈，比如美國的實際利率，自2000年以來其最高實際利率和最低實際利率相差超過11個百分點；而同期實際的最高和最低 GDP增速只相差3個多百分點。此外，疫情以來，美國的廣義貨幣增速從6%多最高增長到將近27%， 2022年又回到-1.3%”。

可以看出，美國的利率波動範圍大，同時它的貨幣供應量波動也比較大。此外，發達國家的利率政策對發展中國家，特別是一些小國，有着巨大的影響。很多的小國的貨幣政策實際上是不完全獨立的，受大國的影響比較多。

此外，易綱提出在疫情以來的一個特別關注的現象，就是主要的中央銀行對其通貨膨脹的預測發生了較大的偏差。

這是一種系統性錯誤，他進一步分析，美聯儲對通貨膨脹預期的誤差最嚴重的時候在2021年，也就是說疫情期間，美國的通貨膨脹已經開始上升了，但美聯儲認爲通脹是暫時的，會很快下降。

“但當時疫情造成的對供給鏈的約束，以及貨物和服務都不能及時到位；此外，疫情使得很多人不願意上班，導致勞動力短缺，最終造成商品和服務價格的大幅度上漲”，他表示。

在疫情過程中，2020年美聯儲大幅降息基本上降到了0利率，與此對比，中國的央行降低了幾次利率，但是整體還是比較平穩。

“2022年，美國發現通貨膨脹非常嚴重，因此從2022年到2023年，美聯儲連續11次加息，共加了超過500個基點，而這一階段的中國人民銀行還小幅的降息了幾次，所以就看出了中國貨幣政策和美國貨幣政策的差異。”易綱介紹。

他總結到，總的來說，我國的利率政策制定堅持以我爲主的宏觀調控，在收緊和放鬆兩個方向都留有餘地；同時，還考慮跨週期和跨區域因素。

人民幣匯率雙向浮動彈性不斷增強，結構性貨幣政策有進有退

匯率在利率政策影響下由市場形成。易綱表示，利率影響匯率的一個重要渠道是利率平價公式，即一段時期內兩種貨幣的利差應等於市場預期的匯率變動百分比，使得持有兩種貨幣的預期收益率相等。

“從歷史上回過頭檢驗，利率平價實際上在運用過程中，還要看資本流動匯率走勢、利差等因素”。易綱表示，總的來說，匯率要市場穩定，人民幣匯率要雙向浮動，要不斷的增強彈性。

根據國際清算銀行的測算，人民幣的名義有效匯率和實際有效匯率，從2005年到現在不到20年，分別升值了42%和37%。人民幣對美元在不到20年累積升值了16%多。所以總體來講，人民幣匯率在合理金融水平上基本穩定。

易綱還分享了結構性貨幣政策的觀點。到去年年底，各項結構性貨幣政策的工具的餘額7.5萬億元，佔央行總資產比重在15%左右。長期的結構性的貨幣政策工具包括再貸款、再貼現；短期的結構性的貨幣政策工具包括普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具等。

易綱強調，結構性貨幣政策要有進有退。“結構性政策貨幣工具在短期內的正向激勵作用較爲顯著，但隨着時間的推移，金融機構會將其視爲一種半永久、甚至永久性的補貼，正向激勵效果會逐漸減弱。因此，大部分結構性貨幣政策工具均設定了政策實施期限，政策到期後，在科學評價政策實施效果和經濟金融形勢的基礎上，做出工具是否按期退出，或進一步優化、延續的決定。國內外實踐表明，結構性工具的“有進有退”是通行做法”，他表示。

“比如說，在疫情過程中，早期缺乏口罩，還有居民日常生活的米、油，還有蔬菜不夠，因此出了一下結構性貨幣工具鼓勵企業生產口罩、呼吸機、藥品和食品。疫情過後，這樣的政策馬上就退出，也起到了比較好的效果”，他介紹。

此外，易綱強調，在考慮結構性貨幣政策的時候，一定要堅持市場化的原則，讓金融機構承擔風險。中央銀行不干預金融機構的放貸行爲，同時要加強政策工具的審計和監管，一定要建立臺賬，將來有案可查，同時要做好信息披露的工作。

易綱最後總結到，利率政策和匯率政策都要遵循市場規律，但是利率政策和匯率政策並不是並列的，利率是核心和綱，匯率在利率政策的影響下，由市場決定。在考慮貨幣政策的時候，一定要把國內放在首位，要把國內的經濟增長就業情況放在首位，同時堅持貨幣政策以我爲主，注重跨週期和跨區域的調節，在收緊和放鬆兩個方向上，都相對的謹慎留有餘地。這樣就能夠以相對平穩，成本更低的貨幣政策來促進金融體系的穩定和經濟的增長。