又是一年“5·15”，投資者保護如何落到實處

又是一年“5·15”。五年前，證監會將每年的5月15日設立爲“全國投資者保護宣傳日”，強化資本市場投資者保護理念。不過，今年的“5·15”，投資者在資本市場的角色、在監管者心目中的分量，都要遠高於以往。

新“國九條”強調，“必須始終踐行金融爲民的理念，突出以人民爲中心的價值取向，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益，助力更好滿足人民羣衆日益增長的財富管理需求”。在展望未來發展目標時，新“國九條”更是將投資者保護放在第一條，這與以往兩個“國九條”更加偏重融資端存在明顯不同。

清華大學五道口金融學院副院長田軒對第一財經表示，通過設立“全國投資者保護宣傳日”，可以加強投資者教育，引導投資者加強風險意識，避免短期投機行爲，堅持長期主義，理性投資。通過開展集中活動，將監管、投資機構、投資者等納入進來，有利於進一步強化投資者保護理念，加強市場各方的協同，形成“以投資者爲本”的良好氛圍。

“投資者是資本市場資金的提供者。投資者的利益能否得到有效保護，是關係到整個資本市場能否持續穩定發展的重要因素。”中國社會科學院法學研究所商法室主任、博士生導師陳潔教授對第一財經表示，真正將投資者保護落到實處，還需要進一步提升監管效能，推動投資者賠償制度真正發揮作用。比如加大退市力度的同時，中小股東切身利益如何保障，就是當前急需解決的問題。

新“國九條”提出，深化退市制度改革，加快形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局。Wind數據顯示，退市新規以來，被實施ST的上市公司超過30家，實施*ST的上市公司超過50家，新海退、退市博天、ST星源3家上市公司已摘牌。

“天量罰單”紛至沓來

保護投資者權益，必須全面加強監管。新“國九條”出臺以來，監管部門反覆強調監管“長牙帶刺”、有棱有角。僅從4月以來的監管數據，也可以看出資本市場規範發展的新動作。

數據顯示，上市公司監管方面，4月至今已經有超過30家上市公司被立案調查，有近50家收到行政處罰通知，還有多家上市公司被實施退市風險警示。違法行爲涉及財務造假、內幕交易、操縱市場以及違法佔用、擔保等。中介機構監管方面，券商紛紛領罰單，罰單覆蓋投行、經紀、資管、自營等各個業務線。會計所4月以來也收到20餘張罰單，今年以來罰單數量已經超過60張，被處罰會計所接近30家。

上市公司監管，涵蓋從IPO到退市的各個環節，“入口關”則是第一關。

目前A股市場上市新規都已經生效實施，財務門檻及科創屬性要求全面提高。主板突出大盤藍籌定位，大幅提高淨利潤、現金流、累計營收以及預計市值等指標，其中最近一年淨利潤指標從6000萬元提升至1億元。科創板財務指標不變，但提高科創屬性評價標準。創業板既提高評價標準，也大幅提高了財務標準。

上週（5月6日~5月12日），A股市場有10家擬上市企業終止審覈，均爲撤回申請材料。新規後首家IPO企業即將在本週上會審議，該企業是擬登陸深市主板的建築陶瓷製造商和銷售商馬可波羅。

“上市公司是證券市場的融資方，上市公司質量是證券市場高質量發展的重要微觀基礎。對上市公司加強監管，就是以更嚴的監管推動上市公司高質量發展和投資價值提升。”陳潔表示，中介機構則是資本市場的“看門人”，“看門人”的勤勉盡責對於資本市場健康發展至關重要。在全面註冊制背景下，市場和投資者對中介機構有更多期待。

她認爲，在證券法律制度體系中，證券監管機制是核心要素。我國證券市場的體制特點與發展階段，決定了行政監管在保護投資者權益，保證市場公平、有效和透明中的重要地位。

行政監管作爲我國現階段證券市場上反應最快的保障機制，從監管角度看，加強對上市公司、中介機構的監管是保證證券市場安全與穩定的重要內容。

“只有加強監管，才能提高保護投資者權益的有效性，才能爲投資者的投資活動提供更安全、公平和有效益的市場制度環境，從而切實有效地保障和增強投資者的市場信心。”陳潔稱。

除了上市公司，中介機構也是“領罰單”的主力。開年以來，證監繫統針對券商及相關從業人員開出的罰單已有上百張，被罰券商數量達30餘家。據第一財經記者統計，截至5月14日，涉及券商機構自身的罰單超過60張，涉及相關從業人員的罰單接近70張，被罰人數有百餘人。

5月14日，東吳證券、華西證券、光大證券、國海證券4家券商因發債、定增、併購等投行業務未盡責集體遭罰。此前5月10日，中信證券、中金公司以及國信證券等6家券商因投行、資管及經紀業務違規收警示函。

從券商違規內容來看，投行業務、經紀業務頑疾仍在，相關罰單數量較多。同時，場外期權、自營投資、股票質押以及員工炒股等問題頻發。

“針對目前我國資本市場交易出現的重點問題的精準打擊，從嚴處罰內幕交易、操縱股市等行爲，可降低人爲操作因素對市場秩序的干預等，有利於保障市場公平，充分保護投資者合法權益。”田軒對記者表示，強監管下，更加體現金融的政治性與人民性，將糾治拜金主義、奢靡享樂、“炫富”等不良風氣，推動行業迴歸本源，服務實體經濟發展，提升投資者長期收益。

投資者保護“求快求實”

強監管是保護投資者權益的必要手段。但是如何提高監管效率，避免“越管越多”“越管越忙”，同時改善投資者損失救濟效果，避免“處罰到位但錢沒了”，仍是需要思考和解決的問題。

田軒認爲，當前多部門協同監管機制尚未完全建立，仍存在職責權屬不清晰、監管缺位、錯位等現象；金融監管法律法規不完善，證券法與刑法未完成有效銜接，監管執行力度不強，存在懲罰過輕的問題。投資者補償機制也不完善，維權渠道單一，維權成本較高。

他認爲，未來需建立市場、金融中介、監管機構、司法機關等多部門協同的監管機制。完善集體訴訟機制、舉報機制，強化民事賠償和刑事審判手段的使用；落實“零容忍”，更加堅決、更大力度地落實對上市公司粉飾報表、財務造假、虛假披露等違法違規行爲的打擊力度，加強責任追究，加大罰沒力度，提高刑期上限，大幅提高違法犯罪成本。

“一直以來，證券監管中同時存在監管不足與監管過度的雙重現象，即監管成本不斷上升而監管效能卻未獲得相應增長。”陳潔對記者稱，特別應當注意的是，在證券監管效能上同樣存在邊際效用遞減現象，並不是監管成本付出越多就越能取得相當的監管效果。事實上基於體制上和組織上的因素，也不可能通過無限擴大證券監管的財力、人力和權力來提高監管能力和監管效果。

因此，她認爲，必須通過對證券市場監管理念和監管機制的合理調整，來提高證券市場監管的行政能力與行政效益。

在上市公司強監管、退市力度持續加大的背景下，更要推動投資者損害賠償制度真正落到實處。

在陳潔看來，完善投資者損害賠償制度，確保因證券違法行爲受損的投資者獲得及時、充分的補償，是加強投資者保護的重要內容，更是資本市場踐行以人民爲中心發展思想的具體體現。就我國而言，爲實現投資者的民事賠償作出了很多積極有益的探索。包括2019年最新修訂的《證券法》規定的諸如責令回購制度（第24條）、先行賠付制度（第93條）和證券行政和解制度（第171條）等一系列的投資者保護創新機制。

然而，由於這些機制分別具有不同的適用條件，在實踐中受到諸多限制，以致未能從根本上實質改變投資者獲得民事賠償的困境。在她看來，這種困境的核心就在於資本市場相當數量的違法行爲責任人因公司經營情況惡化且民事索賠金額巨大或先承擔了大額行政罰沒款或刑事罰沒金之後，可能沒有能力給予投資者民事賠償，從而使投資者面臨無法受償或充分受償的風險。

目前處罰的案件中，相當數量案件的行政罰沒款未能足額繳納，更遑論更爲滯後的民事賠償。因此，如何填補投資者損失，切實解決證券民事賠償責任在現階段仍然具有很強的現實意義。

目前我國資本市場正加大深化退市制度改革，以加速形成資本市場“應退盡退”的新生態。不過，新“國九條”在強調加大退市力度的同時，也特別強調，要健全退市過程中的投資者賠償救濟機制，對重大違法退市負有責任的控股股東、實際控制人、董事、高管等要依法賠償投資者損失。

陳潔認爲，加大退市力度，當然是保護投資者的重要舉措，但是，實踐中很多是由於大股東、實際控制人的違法行爲導致的退市，最終卻讓中小投資者的切身利益因爲退市受到重大傷害。因此，如何準確壓實上市公司控股股東、實際控制人、董事、高管的責任，並給因退市受到傷害的無辜投資者予以充分救濟也是急需解決的問題。