月之暗面仲裁風波警醒創投行業：信義義務約束不容忽視

21世紀經濟報道記者 申俊涵 北京報道

近日，因金沙江創投主管合夥人朱嘯虎的朋友圈炮轟，與月之暗面創始人楊植麟的首度正面迴應，大模型明星創業公司月之暗面的仲裁案件持續發酵。此前在創投行業討論並不多的fiduciary duty（信義義務），成爲朱嘯虎口中反覆提及的關鍵詞。

2024年4月，朱嘯虎曾在朋友圈發文指出，“作爲投資人，GP對LP的fiduciary duty；作爲公司董事，對股東的fiduciary duty都是不能觸碰的高壓線！”隨後，該條朋友圈又被刪除。

12月5日，金沙江創投主管合夥人朱嘯虎連發多條朋友圈，將紛爭矛頭指向前金沙江創投管理合夥人張予彤。他指責張予彤“向基金合夥人，其他循環智能投資人/股東故意隱瞞並欺騙自己在新拆分的公司有巨大的免費股份的事實，違反了基金合夥人對LP的受託責任，也違反了公司董事對股東的受託責任，而被金沙江解僱。”朱嘯虎在這裡提到的受託責任，也即是信義義務。

關於朱嘯虎提及的上述爭議，21世紀經濟報道記者嘗試聯繫張予彤本人，對方暫未做出迴應。

“這件事已經很久了，確實不瞭解爲什麼現在事情曝光出來。我個人認爲，朱嘯虎應該更加積極地採取法律措施去處理這件事。張予彤的做法首先違背了LP的信任、侵犯LP的利益，同時也違背了GP團隊內部的相互信任和共同利益。這種行爲是不合法的，對行業會造成很大的不良影響。”一位金沙江創投的LP對21世紀經濟報道說。“當然，在朋友圈‘打仗’其實意義並不是那麼大。”

“這位LP提到的不合法行爲，其實指的是張予彤對信義義務的違背。這也是爭議中張予彤最大的問題，她低估了信義義務對她的約束。”一位熟悉創投行業的律所高管對21世紀經濟報道記者分析說。

他指出，在中國商業社會，大家對於“信義義務”的概念基本上屬於聽說得多，真正理解的人非常少，很少有人明白邊界到底在什麼地方。月之暗面仲裁風波對行業的最大意義或許也在於，在從業者心中有了這樣的一根準繩，當做投資面臨利益衝突的模糊地帶時，清晰感受到信義義務帶來的約束效力。

信義義務的起源與現行標準

紫荊資本法務總監汪澍對21世紀經濟報道解釋稱，最初信義義務誕生於中世紀教會和王權之爭，教會的土地無需徵稅，因而國王爲了保證王權治下的稅賦，下令公民不得將土地贈予教會。信衆爲了堅持信仰，創設了用益（Use）概念，通過委託與教會無關的人爲教會持有土地來實現其目的。這裡的信衆就是委託人，而這個與教會無關的人就是受託人。因時常發生受託人侵害委託人利益，並未實際將土地用於教會利益等事件，後面信義義務概念得到了發展。

到現在，信義義務已經成爲了普通法系和大陸法系共同認可和執行的標準。《信託法》第25條規定了管理人的信義義務，“受託人應當遵守信託文件的規定，爲受益人的最大利益處理信託事務。受託人管理信託財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務”。

也就是說，信義義務具體包括兩項基本義務：忠實義務和注意義務（又稱勤勉義務/謹慎投資義務）。忠實義務要求管理人忠於受託目的和受益人的利益，管理人應抵禦自我利益的誘惑，不以受益人利益爲手段促進自身或他人利益；注意義務則強調管理人爲實現受託目的和提升受益人利益的能力與努力。在投資管理行業中，注意義務主要指管理人行使自由裁量權管理和處分財產時須恪盡審慎投資義務。

從2023年9月1日開始實施的《私募投資基金監督管理條例》（簡稱《條例》）作爲私募基金行業的首部條例，也明確了私募基金管理人的信義義務，信義義務具有了更高的法律效力。

21世紀經濟報道記者注意到，《條例》第三條指出，“私募基金管理人管理、運用私募基金財產，私募基金託管人託管私募基金財產，私募基金服務機構從事私募基金服務業務，應當遵守法律、行政法規規定，恪盡職守，履行誠實守信、謹慎勤勉的義務。”

同時，《條例》從防範利益衝突的角度作出相應規定。第二十六條指出，“私募基金管理人應當遵循投資者利益優先原則，建立從業人員投資申報、登記、審查、處置等管理制度，防範利益輸送和利益衝突。”

第二十八條指出，“私募基金管理人應當建立健全關聯交易管理制度，不得以私募基金財產與關聯方進行不正當交易或者利益輸送，不得通過多層嵌套或者其他方式進行隱瞞。”

張予彤幫助月暗抓住融資窗口期，但存在信義義務層面缺陷

今年11月，媒體消息稱，月之暗面創始人楊植麟、聯合創始人兼CTO張宇韜被前公司循環智能時期的投資人在中國香港提起仲裁，相關電子仲裁申請書遞交HKIAC（香港國際仲裁中心）。據報道，此次仲裁申請可能緣起於在尚未拿到循環智能幾個投資方的同意豁免書之前，楊植麟和張宇韜等人就已啓動融資並創立月之暗面，而同意豁免書遲遲未籤，很可能來自幾家循環智能的投資方，對循環智能後來在月之暗面所佔的股比不滿。

經過朱嘯虎和楊植麟的公開回應，此次月之暗面仲裁風波的諸多事實得以釐清。時間回到2019年，張予彤推動金沙江創投投資了循環智能，並接受金沙江創投委派擔任循環智能董事。同時，循環智能還陸續引入了博裕資本、華山資本、真格基金、靖亞資本等投資人。

2023年2月，楊植麟與循環智能CEO陳麒聰商定了循環智能與月之暗面的分拆。楊植麟稱，循環董事會決議通過了月之暗面成立新公司的安排，循環的每一位董事（包括循環團隊董事和外部投資機構委派的董事）均簽字同意。根據循環交易文件的約定，其完成了離開循環重新創業的所有必要手續。

同時，大模型創業不光需要技術能力，也需要業務、戰略、融資能力，楊植麟需要在團隊上做補充。“在我的朋友圈中，張予彤是最合適的人，她既對業務和戰略有深刻的洞察，也有豐富的投融資經驗，更重要的是，她願意走出舒適區而選擇冒險、選擇相信和支持我。”他這樣介紹當時選擇張予彤參與月之暗面的緣由。

由此，張予彤作爲聯合創始人加入月之暗面，股份按照多年兌現（vesting），兌現的條件是持續性爲公司提供多年的服務及產出業績。楊植麟指出，迄今，張予彤在業務、戰略以及多場融資戰役中對公司做出了重要貢獻，月之暗面授予張予彤股份系獨立決策。

在短暫大模型創業窗口期中，張予彤幫助月之暗面獲得阿里等的鉅額投資，她的價值與貢獻是毫無爭議的。同時，楊植麟也認可了張予彤在公司業務層面的貢獻。最新數據顯示，2024年10月Kimi智能助手在PC網頁、手機APP、小程序等全平臺的月度活躍用戶已超過3600萬。

但朱嘯虎指出，張予彤存在的主要問題在於，前期對自己在月之暗面持股行爲的隱瞞。“利益衝突必須第一天就披露，900萬股是第一天就給的，並不是後面陸續給的，而且不是簡單的沒有披露，而是設計了很多方式（代持，投很少的錢來欲蓋彌彰）來隱瞞欺騙。”朱嘯虎在12月6日的最新迴應中說。

面對上述爭議，張予彤仍未站出來進行正面迴應。

上述熟悉創投行業的律所高管對21世紀經濟報道分析稱，從時間線上來看，張予彤從金沙江創投離職是在2024年4月。也就是說，張予彤幫助月之暗面獲得阿里等的鉅額投資期間，是沒有脫離金沙江創投投資人身份的。

“她藉助金沙江創投的平臺和資源幫助月之暗面融資，算是對投後企業的持續賦能，還是爲自己謀取私利？這是典型的利益衝突問題，張予彤違反了信義義務。如果想回避這種利益衝突，張予彤需要在最開始就跟金沙江管理團隊和基金的LP說明，自己在月之暗面的持股情況和成爲聯合創始人後即將投入的時間精力。”他說。

汪澍認爲，如果深究，張予彤承擔的信義義務存在於三個層面。第一，擔任金沙江創投的管理合夥人，作爲金沙江創投的高管，其應當作爲受託人，對金沙江創投公司承擔信義義務；第二，張予彤擔任金沙江創投的管理合夥人，而金沙江創投作爲私募基金的管理人，對其所管理的私募基金承擔信義義務。因而可以認爲，張予彤也要承擔其在基金管理人員應承擔的信義義務；第三，張予彤擔任循環智能公司的董事，對公司應當承擔信義義務。

如何解決利益衝突：如實披露與溝通協商是關鍵

值得注意的是，朱嘯虎作爲金沙江創投的管理合夥人，同樣對LP承擔信義義務。一位股權投資機構的合夥人對21世紀經濟報道分析稱，對朱嘯虎來說，可能是受到了LP層面的壓力，所以才突然站出來發聲，把矛頭指向了張予彤。

因爲從LP層面來看，如果基金到期後退出業績不錯那還好說。如果退出情況不理想，再追溯起當時投資循環智能及分拆時遇到的一系列事情，LP有權追究金沙江創投的責任，認爲基金管理公司當時沒有做好內控，建立完善的利益衝突防範機制，履行相應的信義義務。如果走到這一步，將會十分影響金沙江創投在市場中的信譽，以及未來新基金的募資。

“如果朱嘯虎選擇用仲裁等法律來維權，不確定性很高，可能未必達到想要的效果，而且需要的時間也會很長。最好的結果是各方回到談判桌上來，達成一致的協商結果。對月之暗面來說，解決歷史遺留的分拆問題，才能夠輕裝上陣。對朱嘯虎來說，已經是儘量爲LP爭取利益、履行信義義務的表現。對張予彤來說，前期存在違反信義義務的行爲，談判中可能需要付出一定的代價。”上述合夥人分析稱。

月之暗面仲裁案並非個例，它背後反映出創投圈兩種常見卻暗藏法律風險的現象。一是投資人從做投資到轉型下場親身參與創業的現象：投資人出於對被投項目的看好和責任，花大量的時間精力對公司進行投後賦能是正常業務行爲。而隨着跟公司的深度接觸，投資人的職業規劃出現變化，選擇離開投資機構加入創業公司成爲合夥人，這種現象並不鮮見。

“關鍵在於，投資人在身份轉換過程中，需要做好利益分割和取捨。跟GP管理層做好溝通交流，並向LP如實披露相關信息，在達成共識的基礎上再行事。”LP投顧創始人國立波對21世紀經濟報道說。月之暗面的仲裁事件是行業中較爲極端的一個案例，它會推動行業變得更加規範，讓大家更加重視利益一致性的問題。

二是創業者二次創業的現象：有些創業者首次創業反響平平，隨後看到新的行業風口選擇成立新公司二次創業，將投資人在原來公司的股份轉移到新公司。很多人都聽說過“投資就是投人”的理念，優質的創業者可能在最開始被投資時想做A，後來做成了B，然後在C上成功，又在D上變得偉大。投資人因認定創業者而一路追隨，也時常成爲佳話。

但對創業者來說，也確實需要在二次創業時注意風險的防範。天元律師事務所合夥人王偉對21世紀經濟報道表示，創業者在首次創業簽定投資協議時，就要注意涉及二次創業的相關條款。如果以後啓動二次創業，一定要在首次創業簽署文件的限制範圍之內行事，或者說想辦法解決相應的限制。如果忽視協議規定匆忙啓動新項目，未來可能會面臨被追責風險。

王偉還指出，月之暗面仲裁事件持續發酵引發大量社會關注，也會使得股權投資行業未來朝着更加規範的方向發展。創投機構會更加重視利益衝突風險的防範，不斷增強信息透明度和治理的透明度，健全相關內控制度，以此獲得LP的持續信任。對創投行業的從業者來說，也會更加理解“信義義務”的邊界。