中金： 維持敏華控股(01999)“跑贏行業”評級 目標價下調至7港元

智通財經APP獲悉，中金髮布研究報告稱，考慮到內銷承壓，下調敏華控股(01999)FY25/FY26歸母淨利潤13%/18%至24.22/26.97億港元。維持跑贏行業評級，基於盈利預測調整，下調目標價22%至7港元。 公司公佈2025財年中報業績：實現營業收入83.05億港元，同比-7.1%，歸母淨利潤11.39億港元，同比+0.3%，扣非淨利潤12.70億港元，同比-1.4%，業績符合市場預期。公司計劃每股派息15港仙，派息率達51.1%。

中金主要觀點如下：

1、海外市場快速增長，內銷承壓。

1)按國家拆分：1H25FY中國/北美/歐洲及其他海外市場(不含HG)/HG收入分別爲49.75/21.54/7.33/3.71億港元,同比-17.2%/+5.7%/+37.7%/+24.5%，海外市場的快速增長主要得益於市場開拓下的銷量增長，ASP有所承壓。2)內銷拆分：1H25FY內銷沙發/牀墊收入分別爲32.86/12.09億港元，同比-15.6%/-18.9%，主要受內需疲軟影響;線下/線上渠道收入34.87/10.07億港元，同比-14.9%/-21.6%。截至1H25FY，公司國內終端品牌專賣店共有7516家，相較24FY淨增280家，關店率約爲4.7%。

2、原材料成本下降，毛利率和淨利率雙雙提升。

低價購買原材料影響下，1H25FY毛利率爲39.5%，同比+0.4ppt;受海運費及銷售人員薪酬增加，銷售費用率同比+0.3ppt至18.2%，管理費用率-1.3ppt至3.8%，同比-1.0ppt;財務費用率0.88%，同比-0.22ppt，綜合影響下，淨利率13.7%，同比+1.0ppt。該行預計後續毛利率、淨利率保持相對平穩。

3、拓店和客單價提升有望帶動業績增長。

展望2HFY25，1)內銷：公司計劃下半財年新增200多家店面，在以舊換新等政策影響下，公司通過增加牀墊和沙發連帶率銷售，針對不同市場補齊材料、系列產品，該行認爲有望帶動銷售及業績回暖;2)外銷：美國市場上半財年採取低價促銷策略，銷量增長18%，市場份額提升約6%，該行認爲後續隨着產品結構優化調整，有望帶動客單價和盈利水平提升;歐洲市場有望通過擴大合作零售商、科技產品開發和擴大庫存覆蓋範圍保持雙位數增長趨勢。

風險

原材料價格大幅度波動，地產景氣度下行超預期，海外貿易風險。