併購潮涌：從財務投資到產業賦能的“高質量博弈”

21世紀經濟報道記者 閆啓 北京報道

春節前，歐洲的知名音響品牌Marshall馬歇爾被紅杉中國收入囊中。

根據協議，紅杉中國將以11億歐元（約合人民幣83億元）的估值收購Marshall馬歇爾的多數股權，Marshall家族將保留公司超過20%的股份，這也是紅杉中國迄今爲止在歐洲最大的一筆投資，但並非第一次控股歐洲企業。

早在2021年紅杉中國就曾戰略投資並控股了法國設計師品牌AmiParis，該品牌在2019年營收僅3500萬歐元，2021年和2022年迅速攀升至1.3億歐元和2.3億歐元，AMI 首席執行官 Nicolas Santi-Weil曾在接受媒體採訪時透露，2023年營收更是直接突破3億歐元，其中中國是其全球最大市場。

這背後紅杉中國的作用不言而喻，紅杉中國歐洲董事總經理Taro Niggemann表示：“紅杉中國將基於我們線上渠道和供應鏈優化方面的專業知識和深厚資源，全力支持Marshall挖掘新的發展潛力。”

從財務投資到產業賦能

一般來說，一級市場投資機構通過投資高潛力的未上市企業，持有少量股權並幫助、陪伴其直到IPO以獲得高額的投資回報，而如今越來越多的投資機構通過併購開始從原來的“副駕駛”轉向“主駕駛”。

這背後的原因也不難理解，IPO作爲主要的退出通道收縮嚴重。清科研究中心統計數據，2024年VC/PE支持的中企IPO總量創近十年新低，不及2023年1/2，平均發行回報倍數延續下降趨勢。VC/PE們只能積極尋求多元化退出方式緩解退出壓力。

其實一直以來，併購一直被投資機構視爲IPO退出的備選，和IPO呈此消彼長。每一次併購潮來臨之前，股市都長期低迷，IPO降至冰點甚至停擺，而後監管部門出臺政策鼓勵併購，併購開始活躍，股市進入一輪牛市後，併購再讓位於IPO。

僅在2024年，就出臺多項政策鼓勵併購，例如“新國九條”明確鼓勵上市公司併購重組；“創投17條”提出拓寬併購重組退出渠道，支持發展併購基金以及完善併購貸款政策；“併購6條”鼓勵私募投資基金積極參與併購重組。

政策的鬆綁爲併購交易提供了更廣闊的發展空間，同時也促使VC/PE們重新審視併購的戰略意義，通過整合資源、優化治理，不僅能夠化解退出壓力，還能在產業競爭中搶佔先機，實現價值再造。

紅杉中國的併購並非個案，2025年開年以來，VC/PE們的併購動作明顯提速。1月1日，德弘資本以最高約131.38億港元收購高鑫零售（大潤發母公司）78.7%的股份，打響2025年併購市場的第一槍；1月6日，啓明創投以4.52億元收購天邁科技26.10%的控制權。

在某業內人士看來，“在IPO退出不暢的當下，與其被動等待上市公司收購自己的項目，不如直接出手控制上市公司，用上市公司收購自己的項目，用自己的力量推動價值發現。”通過併購控股，投資機構不僅能夠更深度介入企業運營，還能在整合過程中實現資源協同和技術升級，從而獲取更高的投資回報。

啓明創投主管合夥人胡旭波此前在和媒體分享2025年的投資新規劃、併購新思路時表示：“希望看到併購市場活躍，啓明創投對併購持開放的態度，確實有合適的機會出現時，我們也會把控好併購中的風險，幫被投企業事先做好規劃、做好準備，希望能夠讓併購的成功概率更高一點。”

併購並非易事

“少數股權投資和併購是完全不一樣的，也只有那些頭部的VC/PE有能力參與。我國併購交易的成功率也並不高，失敗率超過六成，只有那些經過併購能力建設、積累了各類產業及人才資源、具有深厚實操經驗的投資機構纔可能在實踐中有更高的成功率。”上述業內人士表示。

據Wind數據統計，2024年度，中國併購市場（包含中國企業跨境併購）共披露8378起併購事件，交易規模約20163億元。繁榮的表象之下，併購完成率並不高。即便有各項政策支持和資本推波助瀾，2024年前三季度完成併購交易爲1824筆，只有披露數量的三成左右。成交金額也只有767億元，僅佔披露規模的6%。

一般股權投資交易結構相對簡單，且操作流程標準化。併購交易的核心在於獲取目標企業的控制權，這就要求買方在交易結構上設計出多層次、靈活且具有針對性的方案。尤其是在控盤併購中，往往需要考慮併購貸款、槓桿收購以及股權激勵等多種工具的運用，以確保交易能夠順利完成並在事後實現價值提升。

比如，估值定價的談判就是併購交易中不可避免的難點。各方在對未來增長預期、風險評估和市場回報上往往存在較大分歧。賣方通常希望以高估值成交，而買方則更注重企業當前盈利能力和實際現金流，尤其是併購交易往往涉及標的企業背後多個股東和投資方，很難在短時間內就一個合理價格達成一致。不同交易方式（現金、股票或混合支付）也會對定價產生影響，導致談判過程複雜且週期較長。今年1月，北森控股收購酷學院，該交易總價爲1.8億元。但酷學院此前僅最近一輪融資金額就達數億元，估值調整幅度之大可想而知。北森方面也透露其投資人開始對這個價格有爭議，經歷了一個談判的過程。

此外，相比起少數股權投資更多地是靠企業“被動增值”，而併購需要深度介入公司的運營。即便是併購交易完成之後，仍要面臨企業內部資源整合、組織結構重構、企業文化融合等各種挑戰。這不僅要求投資機構具備更強的資金實力和管理能力，也要求它們在產業鏈整合、技術協同以及跨境併購等方面具有前瞻性和全局視野。

併購時代大幕拉開

雖然挑戰重重，併購時代到來的趨勢已經不可改變。中國併購的交易實務已經超出傳統的買入-賣出範疇，而是朝着深度整合、協同創新的方向發展。對VC/PE們來說，併購正逐步擺脫過去作爲IPO“備胎”存在的慣性思維，成爲推動企業轉型、實現產業協同的重要戰略工具。

從產業變遷來看，併購作爲產業競爭的手段，在歷史上發揮了重要作用。行業進入成熟期，增速放緩、產能週期性過剩、技術變革打破競爭格局等情形一旦出現，頭部企業會自發通過併購來提升競爭力。美國百年併購浪潮以及全球化背景下歐洲、日本等國家併購市場的發展都幫助其實現產業升級和迭代，也形成了一批有全球競爭力的產業巨頭。

隨着中國經濟經過多年高速發展，中國的併購市場也開始進入“高質量博弈”階段，政策導向、產業邏輯與資本意志的複雜互動，將持續重塑市場格局。有數據顯示，2024年披露的併購交易中，產業協同型佔比達60%，較2020年提升25個百分點；戰略性新興產業交易金額佔比從24%躍升至41%。這一轉變與政策導向高度契合，“併購六條”明確要求上市公司通過重組實現技術升級，而非“保殼式”資本運作。

從市場規模來看，在相對成熟的美國市場，併購基金、併購投資以及併購類退出已經成爲主流。據Pitchbook統計，2023年美國股權投資市場併購基金募資規模佔全市場比例達到68%，併購類投資的規模佔比達到69%，併購類退出佔比更是高達95%。相比之下，據清科研究中心統計，2023年中國市場併購基金募資、併購類投資及退出佔比分別爲3%、1%和46%，併購策略基金和併購交易在中國股權投資市場的規模及佔比仍有較大上升空間。

未來，隨着政策扶持力度不斷增強以及行業協同效應逐步顯現，企業通過併購重組實現資源配置優化和治理升級將成爲主流。投資者也將在多元退出模式中獲得更穩健回報，推動資本市場形成一個全面協同、健康有序的新循環。