能否迎來牛市，全看它了

近期，A股再次進入了低迷的震盪行情。“新國九條”的發佈衝擊A股，市場大小市值風格再次演化到了極致。

自從春節前夕發生“流動性股災”之後，A股的生態發生了很多系統性的變化，特別是監管的一系列政策和表態，極大的提振了投資者的信心。持續跌了三年多之後，A股的投資者無比期望監管的革故鼎新能夠清理A股的弊病，來帶市場的回暖。

股市由熊轉牛的原因有很多種，例如制度的鬆綁、流動性寬鬆帶來的估值提升、企業盈利好轉帶來的基本面改善等等。但是，就市場走勢而言，無論是何種原因驅動的上漲，都離不開一個最核心的因素——資金的支撐。

任何一次牛市的形成都離不開資金的持續涌入，而不同類型資金的涌入又會帶來不同風格的行情。例如2015年A股的牛市主要是槓桿資金入市，散戶風險偏好較高，因此彈性最大的創業板領漲；2019-2021年的牛市則主要是公募基金和北向資金的大規模流入，市場空間大、業績優的龍頭公司備受偏愛，因此“茅指數”領漲，市場追捧“坡長雪厚”的醫藥、消費、科技等賽道；2023年下半年小市值風格佔優，主要來源於量化資金在小微盤上的風格暴露。

對於當下的A股而言，何種資金佔據最主要的增量，或者說能否有足夠資金進入股市，決定了市場接下來的走勢。以全市場來看，截至2024年4月16日，全A總市值約86萬億，自由流通市值約33萬億。按照全市場中資金進行分類，可以分爲以下幾類資金，其中公募、私募、北向、兩融、保險、產業等爲決定市場風格的主要資金。

第一，產業資本，也是全市場中佔比最大的一類資本。回購、分紅、增減持等都會影響產業資本的變化。在目前限制減持、限制IPO、鼓勵分紅等政策下，產業資本未來有望呈現逐漸增持的趨勢。

第二，公募基金，雖然公募基金規模不斷創新高，截至2023年已接近30萬億規模，但權益規模並不大。其中主動權益類公募基金規模近年來不斷縮水，約3.9萬億規模。被動指數型基金近幾年增長較快，境內指數型基金規模已經超過2萬億元。公募基金在市場賺錢效應顯著的時候，會大幅入市，往往成爲行情的助推器。

第三，私募基金，截至2023年末，私募基金總規模已經超過20萬億，但其中證券投資基金、股權投資基金和創業投資基金，其中私募證券投資基金約5.5萬億元，由於私募中絕對收益策略佔比較高，權益類資產佔比相對較小，權益類資產規模約2萬億元。私募由於進入門檻較高，且行情並不對一般投資者公開，很難成爲全市場風格的引領者，但在特定領域可能產生較大影響，如過去的CTA策略，2023年以來的量化策略等。

第四，北向資金即外資，也被市場稱之爲“聰明錢”。根據wind統計數據，截至2024年4月16日，北向資金累計淨買入規模約1.8萬億。北向資金一般被認爲具有較高的專業水平和長期視角，而且其規模和流向實時披露，這種高頻和活躍性對A股的影響大幅度超過其規模，經常能夠成爲市場的風向標。

第五，兩融資金。融資規模與市場情緒息息相關，牛市中投資者風向偏好顯著提升，融資規模大漲，反之熊市中風險偏好下降，融資規模下降。A股融資規模分別於2015年6月達到歷史最高的2.25萬億和2021年9月次高點的1.75萬億，兩次牛市中融資助推市場漲跌的效應非常顯著。截至2024年4月16日，A股融資餘額約1.5萬億元。除2015年的極端市場情況下，兩融資金一般無法顯著影響市場風格，同樣是市場風格的放大器。

第六，保險資金，也是市場長期以來期盼的“長線資金”入市中的最主要力量。保險資金的長久期屬性，使其更加偏好固定收益類資產。對於權益類資產的配置，在2015年達到最高，2016年至今，保險資金的權益類投資佔比徘徊在12%—14%左右，距離監管規定的45%上限尚有非常大的提升空間。截至2023年末，保險業資金運用餘額約28萬億元，其中股票和基金投資佔比爲12%，總計約3.3萬億元，其中股票資產佔比約2萬億元。一般來說，保險資金的穩定性使其更加偏好於穩定收息類的資產，如過去的銀行、房地產等。

第七，銀行理財資金，也是居民理財中最重要的產品之一。從理財產品類型結構來看，權益類產品規模佔比較小，截至2023年末，在銀行理財約29萬億的總規模中，權益類資產佔比不足3%，而其中股票類資產佔比僅8000億元左右，無論是存量還是增量空間，對權益市場的影響都較小。

第八，社保基金，同樣是市場中的長線資金。根據人社部和社保基金理事會公佈的數據，截至2022年末，社保基金總額約2.9萬億元。根據財政部對社保基金投資的規定，股票類資產在社保基金投資中的佔比最高可以達到40%。社保基金自2001年開始試水入市以來，對權益資產的投資佔比一直在不斷提升，且投資成績優異，2001年至今，除個別年份外，期間有19個年份的投資收益爲正。而根據wind統計的數據，社保基金通過直接投資和委託投資等方式，在A股中持有股票的市值超過4000億。未來在監管的倡導和鼓勵下，有望持續增加A股在全部資產中的佔比。

第九，國家隊資金。對於A股而言，國家隊資金並非是常態化資金，從歷史來看，國家隊資金僅在市場中出現異常的大跌時，纔會通過各種渠道入場。比較典型的有幾次，在2008-2013年間，爲了穩定市場主要通過中央匯金買入中、農、工、建四大行的股票。在2015年間，匯金、證金、券商、基金公司等機構齊出手，通過成立專項基金等各類方式入市託底。從2023年10月開始至今，匯金、證金等各類國家隊資金以增持國有大行、買入ETF基金等方式入市穩定股市。在市場低迷時，國家隊對市場風格能夠形成顯著的影響，由於主要是通過增持控股的銀行、證券、保險等行業，以及通過買入寬基ETF方式入市，對市場影響主要爲價值風格佔優，且央國企類股票漲幅顯著。

最後，市場中的散戶資金、遊資等資金。屬於跟隨類資金，同樣起到行情放大器的作用，無法主導市場風格。

需要注意的是，市場中股票的價格是由增量資金來定價，哪種資金在特點期間“邊際變化”最大，市場中即由哪種資金來主導風格。典型如2015年槓桿資金入市主導的創業板大牛市，2019年開始基民增長帶來公募資金規模增長的“核心資產”牛市。因此，對於未來的A股而言，增量變化最大的資金決定了市場的分風格。

從以上各類的資金來看，散戶、遊資等資金屬於“跟隨型”資金，對行情有推波助瀾的作用，可以主導主題炒作型行情，追漲殺跌的風格顯著，難以形成長期且穩定的流入，也難以影響整個市場風格。

從未來的增量資金來看，保險資金、社保基金以及國家隊資金，可能成爲接下來最主要的市場增量資金。從2022年以來，監管也從各個維度對長線資金進入股市進行鬆綁，如提高權益資產投資佔比上限，降低股票資產風險因子等。而從歷史上這些長線資金投資的風格來看，對價值風格有顯著的偏好。在當下北向資金徘徊不前，公募基金失去基民信任的情況下，能夠有望進入的股市資金可能僅有各類長線資金，而這類資金的投資偏好，未來也有望助推A股走出長期趨勢。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅爲觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。除專門備註外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者爲星圖金融研究院高級研究員黃大智