新股解讀|金源氫能：主業獨立性存疑 押注氫能賽道能賭贏嗎？

繼億華通（02402）和國鴻氫能（09663）之後，第三家氫能上市公司花落金源氫能。

智通財經APP獲悉， 12月8日，金源氫能通過港交所聆訊，海通國際爲其獨家保薦人。值得關注的是，金源氫能，分拆自煤炭企業金馬能源（06885），該公司的上市標誌着全國煤炭企業分拆氫能子公司上市，實現了零的突破。

氫能賽道受熱捧順勢擴張氫氣業務

2022年氫能賽道，無論是在一級市場還是二級市場，均是資本寵兒。

該年“儲氫”企業京城股份股價短期一度暴漲400%。一級市場上，氫能源企業融資同樣活躍。根據研究機構BNEF發佈的報告，2022年氫能源行業投融資金額較2021年同比增長超過一倍。

今年氫能賽道火熱延續，在“2023世界氫能技術大會”上，中國科學院院士歐陽明高更是預測氫能是有“10萬億”規模潛力的產業集羣。

氫能產業站上風口，金源氫能的上市路顯得極爲順暢。

招股書顯示，金源氫能的主營業務包括能源產品（液化天然氣、煤氣）和加氫苯基化學品（主要包括純苯、甲苯及二甲苯）。

據弗若斯特沙利文的資料，按2022年的收益計，該公司是河南省最大的純苯供應商，市場份額爲18.6%；河南省第三大液化天然氣供應商，市場份額爲4.9%。

規模優勢反映在業績上，是營收及淨利潤的穩步提升。2020年至2023年上半年（以下簡稱：報告期內），金源氫能的營業收入分別爲10.79億元（單位：人民幣，下同） 、14.80億元、22.55億元和10.76億元；相應的淨利潤分別爲4463.4萬元、7947.6萬元、1.94億元及6571.4萬元。

分產品來看，期內加氫苯基化學品的收入分別爲5.85億元、10.66億元、13.14億元及6.47億元，分別佔公司收益總額的54.2%、72.0%、58.3%及60.2%，在同期的收益中所佔的比例最大。同一時期，能源產品貢獻收入分別爲4.20億元、2.78億元、7.47億元及3.33億元；分別佔總收益的38.9%、18.8%、33.2%及31%。可以看出，金源氫能的加氫苯基化學品業務規模持續擴增，已經成爲其第一大業務。

在智通財經APP看來，從目前公司的業務規模來看，氫能並不是金源氫能的主營業務。公司主要生產加氫苯基化學品，而加氫苯基化學品通過粗苯加氫（即在催化劑作用下加入氫氣）進行生產。

在氫能受到熱捧之後，金源氫能開始加重氫能產業鏈佈局，以向燃料電池汽車供應氫氣爲重心，建立加氫站網絡。

招股書披露，公司在今年10月份在鄭州高新技術產業開發區建成一座配有加氫設施的加氣站，設計加氫能力爲4000千克╱12小時，已建成加氫能力爲2000千克╱12小時，預計可以滿足80至100輛氫燃料電池重型卡車（包括渣土車）的每日使用需求。已於2023年11月投入試運營。值得關注的是，於最後實際可行日期，該公司是鄭州高新技術產業開發區唯一與管理委員會訂立合作協議的企業，具備當地氫氣供應優勢。

拉長時間看，能源大省河南省液化天然氣市場有望保持穩定增長，對金源氫能來說是一大機遇。

據弗若斯特沙利文的資料，河南省液化天然氣消費量從2018年的100萬噸漲至2022年的140萬噸，年複合增長率爲8.7%。預計隨着能源結構升級，河南省液化天然氣消費量將繼續從2022年的150萬噸進一步上漲至2027年的210萬噸，年複合增長率可達9%。

業務獨立性存疑氫能業務能否成爲第二增長曲線？

值得關注的是，無論是主業還是氫氣業務，金源氫能始終離不開金馬能源的依賴。

主業方面，公司依賴金馬集團提供焦爐煤氣，其爲生產我們能源產品的主要原材料。報告期內，金源氫能向金馬集團採購焦爐煤氣的金額分別爲2.49億元、1.93億元、3.38億元及1.89億元，分別佔我們其採購總額的27.8%、15.3%、18.5%及19.8%。

氫氣業務方面，金源氫能向金馬集團採購了焦粒制氣設備，可以直接通過焦粒造氣設施生產氫氣，該設施將使金源氫能的氫氣年產能達到4800萬立方米，產能預計在兩年內形成，以保障高純氫原材料的供應。

在經營獨立性存疑的情況下，氫能業務能否成爲金源氫能的第二增長曲線呢？這個答案目前來看，仍不明朗。

首先，氫能商業化前景仍不清晰，燃料電池車仍是其最大的商業化應用市場。然而，在新能源汽車的衝擊下，燃料電池車叫好不叫座情況突出。今年1-6月，燃料電池汽車累計產銷均完成2000輛，同比分別增長38.4%和73.5%。同一時期，新能源汽車累計產銷分別完成378.8萬輛和374.7萬輛，同比分別增長42.4%和44.1%，市場佔有率達到28.3%。

商業化市場難以大規模展開，氫能產業鏈的企業也虧損難免。據億華通近日披露，公司2023年上半年虧損將較去年同期擴大了27.5%。

在智通財經APP看來，氫能源商業化的掣肘包括氫能源的生產、儲運、基礎設施建設和成本等方面。尤其是爲了廣泛應用氫能源，需要建設健全的氫氣供應網絡和加氫站。

儘管金源氫能計劃未來3-5年建立15座加氫站，但從氫能源大規模應用的前景來看，加氫站仍屬於“應用市場”以外的課題。

據公開資料顯示，建一座加氫站需要投資1200-1500萬元。而截至2022年底，我國已經建成310座加氫站。而有媒體稱，目前在營的100多家加氫站處於虧損狀態。在無法形成規模之前，加氫站的盈利問題仍是關鍵。不過根據各省級氫能專項規劃，預計到2025年，全國將會建成超過700個加氫站。

因此，在行業商業化前景並不明朗的背景下，金源氫能佈局氫能賽道，很難在短時間內達成業績兌現。

令人欣慰的是，我國政策對氫能產業的加碼不斷。首先，《共建中國氫能高速行動倡議》在首屆中國燃料電池汽車大會上發佈，旨在加快構建以京津冀、上海、廣東、河南和河北五大示範城市羣爲基礎的氫能高速網絡建設。

國務院國資委副主任苟坪在大會上表示，國務院國資委圍繞實現“雙碳”目標，落實能源安全新戰略，高度重視氫能和燃料電池汽車產業發展。下一步，將全力推動中央企業加速推動氫能和燃料電池汽車高質量發展。

簡言之，金源氫能主業仍處於平穩增長狀態，公司若計劃乘着氫能產業東風再行壯大，則需要做好新業務持續爬坡的準備。