鍾文榮／法律的紅線在哪裡？請別讓人民用猜的

▲「創投教父」柯文昌推動「神農計劃」。（圖／翻攝自臺灣好基金會）

文／鍾文榮

普訊創投董事長柯文昌涉內線交易遭判刑後，引起國內產業界高度重視，12月2日更讓國泰金控董事長蔡宏圖、宏碁創辦人施振榮、臺達電創辦人鄭崇華，以及和碩董事長童子賢共同舉行記者會公開力挺柯文昌，呼籲應儘速確認購併的消息時點爲何時。然金管會與法院的見解卻與業界大相逕庭，其爭議點不外乎是所謂內線交易的「紅線」在證交法中並無明確規範。

依證券交易法第157條之1第1項規定，受規範對象實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後18小時內，若對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出，即構成「內線交易」。此案的被告身份依證交法均爲傳統內部人與準內部人無疑，法令與業界實務見解拔河的爭議點就在於何者爲「重大影響其股票價格之消息」，這部分非常籠統。

依據證交所的解釋，「重大影響其股票價格之消息」（重大消息），是指「涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購，其具體內容對股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息」，而本案法官認爲公司收購籤立無拘束力的意向書即符合重大消息的前提，而業界的實務即使到實質審查(DD, Due Diligence)，購併案仍可能沒有成立，而在無約束力的意向書前後的購股行爲仍有不確定的風險。

爲什麼要禁止內線交易理由很簡單，簡單來說就是爲了交易的公平性，正因爲內外的資訊不對稱，如果法令不約束內部人的話，內部人的確有財務誘因賺取不正當的利得，投資大衆不是「少賺」了，就是「多賠」了，在經濟理論中稱爲「道德危害」。因此，防止內線交易不僅僅可以維護市場的投資信心，也因爲資訊公開與流通，投資人就所公開的資訊進行投資判斷，損益自負。

就此案而言，法律規定不能做的事，做了就是違法，這道理大家都清楚，但法律沒規定的事做了會不會有問題，這空間就相當的模糊，然是不是每一項可能交易消息都會對股價產生影響，對投資者來說並不容易判斷。

《伊索寓言》中一則「狼來了」的故事大家都耳熟能詳，說謊成性的牧童最終被野狼吃掉，因爲其他的牧羊人認爲牧童說謊成性，於是乎他最後講的「真訊息」最後被視爲「假訊息」。如果以投資購併案來說，每每的無約束立的意向書如果都視爲一種「重大訊息」，但是條件愈寬鬆的訊息代表訊息的量與頻率就會變高，而事實上可能就只是「空氣」而已。

▼柯文昌。（圖／翻攝自臺灣好基金會）

股票市場中有「效率市場假說」的說法，如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那麼就稱這樣的市場爲有效市場。根據這一假設，經濟學者認爲股價是不可預測的，無論單純碰運氣或者是根據內幕消息，進行股價預測都是徒勞無功的。

理論上交易消息愈透明，頻率與量愈高，則愈傾向效率市場，則過去狼不會來，久而久之就可以推論狼根本不會來，但狼萬一來了呢？人無法像電腦一樣無止盡不疲累的思考，也就是說訊息總有人判斷成本在內，柯文昌案爭議重點即在此。訊息不揭露當然不好，大小訊息過度揭露也有效益的問題，如果法令從寬解釋與認定內部交易的條件，在紅線未明確時當然有羅織入罪的問題，在紅線往前畫且明確後，是否讓投資市場更具效率，恐怕尚有疑問。

投資市場大家猜看看沒有疑義，但法律的紅線認定若要老百姓也來猜看看，恐怕會挑戰大家對司法的信心。

●作者鍾文榮，科普經濟學作家及資深產業分析師。經常四處臥底探究百姓生活，把枯燥的經濟分析轉成民衆能懂的文章。以上言論爲個人觀點，不代表公司立場。更多名家觀點，敬請鎖定ETtoday名人論壇《雲論》。