工商社論》美國財政是否仍有餘裕因應疫情衝擊？

工商社論

由於變種病毒Omicron快速蔓延，令美國疫情再升溫，部分學者專家擔心若疫情持續擴大，使今年經濟動能明顯受創，美國政府或許沒能力比照前兩年般發放大規模的紓困金，以力挺經濟不墜。之所以有此顧慮，主要是疫情後的美國，政府財政赤字佔GDP比從2019年的4.6％大幅跳升至2020、2021年的14.9％、13.4％（預估）；聯邦債務對GDP比也從2019年的79.2％，上升到2020、2021年的100.1％、102.7％（預估），恐有「迎頭撞上財政懸崖」（running head-on into a fiscal cliff）的風險。

依當代財政制度來看，當景氣衰退時，納稅人將適用較低級距的稅率，政府收入相應減少。另一方面，接受政府補貼的個體反而會增加，使政府支出水漲船高。因此，在景氣衰退時政府較易出現財政赤字，一如疫情爆發後的美國。但當經濟開始復甦，消費動能及民間投資漸次好轉，民間部門成爲推動復甦的主要動力後，政府即當改採穩健的財政政策，控管好預算，以備來日所需。

確實，從2020年3月至2021年3月間，美國共頒佈三項財政方案，向民間投入合計高達6.4兆美元的紓困金，意在讓民衆將此增加的收入用於消費支出並刺激經濟。但誠如傅利曼（M. Friedman）所言，暫時性的收入增加對民衆消費支出行爲的影響不大，惟有永久性收入的改變，對消費支出行爲纔會有較大的影響，而近二年美國儲蓄率的變化即是例證。

2020年2月財政刺激方案推出前，美國儲蓄率爲8.3％，在3月底首輪紓困法案通過後，隔月的儲蓄率即跳升爲33.8％，5月也達到24.8％，隨後維持在13～19.3％間；12月底的第二輪紓困法案通過後，隔年1月儲蓄率亦升高至19.9％；2021年3月的第三輪紓困法案通過後，該月儲蓄率跳升爲26.6％。當然，防疫管制措施多少限制了民衆的消費活動，但美國儲蓄率變化顯示，疫情期間美國財政部挹注的現金雖又急又猛，卻未必能達成原先設想的效果。況且，若經濟無法因此復甦並帶來稅收，恐將陷入彈藥用罄的困局。

再者，財政赤字可持續（sustainable）的前提，必須是長期實質GDP成長率能高於實質利率。資料顯示，過去70年美國政府實質借貸成本平均爲1.8％，遠低於實質GDP成長率3.3％，如此低廉的融資成本，使高額債務餘額較易展期。但國會預算辦公室（CBO）預測，在目前至2031年的未來10年間，美國實質GDP成長率平均值落入1.8％左右情況下，一旦政府實質借貸成本平均值高於1.8％，美國債務將變得難以展期。

然而，如果援引歐盟對會員國財政健全的要求標準，及考量美元作爲全球主要儲備貨幣角色與美國公債備受各國投資者偏愛的情形來看，未來美國政府以舉債手段當作財政政策後盾，仍不成問題。

首先，著名經濟學家克萊恩（W. Cline）依歐盟《馬斯垂克條約》的規範─各會員國每年財政預算赤字不得超過GDP之3％，政府未償債務餘額對GDP比不得高於60％，據此加以設算美國財政空間，則美國財政赤字上限將是GDP的4.2％、債務上限是GDP的130％。就此對照CBO預測，至2031年美國年平均預算赤字爲4.1％、聯邦政府債務將是GDP的106.4％，目前美國政府應付新一輪衰退尚不至出現彈藥短缺問題。

再從G7國家來看，即使美國債務對GDP比攀升，該比例仍遠低於日本及義大利，而就算政府債務比最高的日本，其近期殖利率也未見提高。況且，美國政府透過債務融通，取得的是自己發行的美元，而美元是世界各國主要的外匯準備標的。

其次，Covid-19疫情讓全球處於一個非常不確定的環境，使美國公債仍是投資的最佳避風港之一。即使有國家停止購買美國公債，但就全球債券市場供需來說，仍有其他國家投資者積極填補此空缺，近期美國公債殖利率亦反映此一觀點無誤。2021年12月21日30年期殖利率降至1.85％，10年期則爲1.42％，雙雙下探該年3月以來新低，顯見即便美國承擔鉅額的債務赤字，也未讓債券市場感到恐慌而拋售美債，反倒是對美國公債需求穩定增加，讓其價格走高、殖利率走低。而且，縱使聯準會在去年12月加速減少購債（tapering）及規劃在今年3月結束購債，利率點陣圖亦暗示今、明年將各有3次升息，美國各天期公債的殖利率也似乎未受影響，可見需求者大有人在。

綜上，雖然近兩年美國政府債務迅速攀高，但只要其長期實質GDP成長率高於實質利率、美國公債依舊受歡迎，則聯邦政府就有持續舉債的本錢，財政激勵政策空間仍在，難怪拜登政府敢力推高額的財政預算案。惟值得注意的是，若當前高通膨現象比預期持續更久，促使聯準會貨幣政策提前轉緊，帶動利率上升，公債持有人不免將面臨拋售的壓力，其發行成本也將走高，加重聯邦政府償債壓力。屆時，不只美國政府爲財政捉襟見肘所苦，全球金融市場也將因美國公債殖利率走揚而動盪不安。