今週刊／投資用望遠鏡　不用放大鏡

相較一般基金經理人，金鑽獎長青樹、貝萊德寶利基金經理人詹祖光，不在乎公司每月營收表現；但這不代表他不看重數字，而是追蹤、計較數字的方式與其他人不同。他如何思考一家公司的投資價值，使長期績效立於不敗？

文／歐陽善玲

攤開「金鑽獎」歷史，十多年來，臺股基金風起雲涌，多少新舊面孔在這投資舞臺上世代交替；卻有一個人，早在十年前便連續兩屆拿下「傑出基金經理人」獎（此獎項已停頒），他所操盤的基金，更五度獲得金鑽獎「傑出基金獎」肯定。今年，他管理的貝萊德寶利基金首次獲獎，說明了一位優質基金經理人的價值，不會因爲時間、環境改變而褪色。他，是詹祖光。

爲深入瞭解投信老將詹祖光的投資邏輯，《今週刊》特別在重量級外資論壇會後，請他分享近四天內拜訪超過二十家公司的心得，透過他的第一手描述，我們發現，王牌經理人想的，果然和一般操盤人不同！

「拜訪公司時，我最重視的是企業長期本質；特別是面對環境改變時，公司策略調整、因應能力如何。」詹祖光說，不少法人拜訪公司，很在意公司上月獲利及下月營收表現，特別是國內規定，上市櫃公司每月都要公佈營收，法人就會把這些數字，當作買賣重要參考。「但，我最常問公司的一個問題是，你們最近都在忙些什麼？」

一句提問 看穿企業本質

詹祖光舉例，日前拜訪了一家零售通路商，按照慣例，他一開口就提出這個問題。只見總經理平實地回答，「最近在忙着改善控制費用的系統。」這句話，聽起來很普通，沒有太大亮點，更不是法人期待的新產品、新客戶、新訂單計劃，實在不吸引人。詹祖光卻聽出了興趣，願意進一步花時間瞭解。

「以前，這家公司組織架構之下有一位營運長，營運長下還有區長、店長；總經理髮現，有些區長、營運長做久了，常會有隱匿的情況發生。」詹祖光像說故事般，解釋公司過去遇到的問題。「例如，爲了衝業績，一些在上位的老鳥，就會想辦法把庫存堆高，總公司察覺不到，根本無法控制。」

總經理得知消息後，決定將公司層級扁平化，店長直接向總經理回報店內銷售狀況，即時反映；而區長變成了顧問，「過去，諸侯割據的情況，現在都不會發生了；底下有想法的年輕人，也更容易出頭。至於公司庫存水位則持續下降，通路銷售狀況也開始好轉。」詹祖光認爲，總經理意識到公司結構出了問題，並着手進行內部調整，這一點，就比追蹤營收更有意義。

「改善費用系統，就能使公司內部產生質變；不要小看這些細微變化，背後牽動的一連串改變，可能都是日後投資關鍵。」他說，這家通路商建立了一套新系統，例如，某產品一年只能賣出兩件，先前補貨時，卻一次直接補了一打在架上，然後產品一賣就是六年，非常不合理。

內部質變 牽動投資關鍵

系統更新後，通路商可依照產品銷售狀況，重新規畫陳列架；如果架上產品只須擺放六個，就能滿足消費者一段時間內需求，店家就不會多囤積貨品在架上，多出來的展示空間，還可擺設其他商品，讓消費者選擇更多元。

「這些事，一般投資人較少關心，但對我來說卻很重要；至於營收表現，我也不急着檢視，只把它當作參考。」詹祖光指出。

「像前兩天拜訪一家網路銷售公司，平臺上販賣汽車、服飾用品、房屋及寶物；日前公司公佈營收，年成長數字衰退，股價就劈哩啪啦往下殺。其實花時間瞭解，就知道公司營收衰退原因，是爲調整銷售品項。由於服飾品毛利較低，又須庫存管理，在降低成本考量下，公司決定不再自行批貨、採購服飾，只專注提供網路平臺，進行高毛利產品銷售。」他說明，一般人容易被營收數字表象迷惑，若能耐心探究其中原因，更有助於投資。

有一種情況，是四面楚歌、外在環境對某些產業極爲不利，但詹祖光卻能理性迴歸基本面，分析個別公司投資價值，不在乎是否與大環境背道而馳。「例如中國政府打房政策明確，態度從沒有軟化，這件事人盡皆知；大陸營建相關產業也被市場唱衰、投資人避之惟恐不及。」他提出不同想法。

詹祖光說，在中國，一般建設公司推出新案後兩年，纔會出現電梯裝機需求；換句話說，以電梯公司角度，現在獲利是反映兩年前預售屋銷售狀況。「在獲利遞延下，電梯廠商未來兩年訂單反而相當穩定，和一般外界想的不同。更何況，大陸一線城市房價雖然下跌，但二線房市需求不減，加上大陸自有住宅比率僅三成，相對偏低，中國房市底部支撐強勁，相關產業不用急着全部看壞。」…【全文請見今週刊901期 】（尊重智慧財產權，如需轉載請註明資料來源：今週刊901期 http://www.businesstoday.com.tw 謝謝！）