超千億信用債取消發行 債市重新定價如箭在弦
12月16日，民生銀行公告，山東如意科技集團因“19如意科技MTN001”未足額兌付發生實質性違約，涉及違約金額10億元。同日鴻達興業公告，2020年發行的2020年度第一期超短期融資券未如期償付10億元本息。不僅如此，一級市場上，僅12月15日至16日就有11只信用債券取消發行，合計規模145.5億元。作爲對比，10月債券取消發行總規模僅有342.5億元。
由於華晨、永煤違約行爲讓市場認爲其存在惡意“逃廢債”嫌疑，因此，市場擔心此類違約成爲地方國企效仿的模式，從而對信用債市場造成衝擊。
“以違約之名行逃廢債之實值得警惕，一旦債券市場投資者認爲規則可以被隨意破壞，同樣會影響地方金融信用，進而導致一個地區融資收緊，融資成本上升。”深圳某券商固收部負責人王迎（化名）向證券時報記者表示，“信用環境一旦被破壞，要重新建立是一件非常困難的事情。前有民企違約之鑑，其融資環境一直沒有真正恢復。近期河南的5只債券全部發行失敗，正是永煤違約後遺症帶來的影響。”
超千億信用債取消發行
不同於2018~2019年信用債違約主體主要爲民企，此輪新增違約主體已開始在國企之間傳導。今年除了永煤、華晨之外，還有天津房地產集團、紫光集團等國企首次出現債務違約。國企信用債的相繼違約，正帶來系列連鎖反應：一級市場被迫大規模取消或推遲發行（統稱取消發行），二級市場遭受大跌，信用債利差走闊，融資成本高升。
自永煤違約之後，河南方面擬發行的5只債券沒有一隻發行成功，同行業的陽泉煤業、山西煤炭進出口集團、兗礦集團、晉能集團等也紛紛取消債券發行。
這並不是全部。Wind統計數據顯示，自11月1日至12月16日，取消發行的信用債多達182只，涉及債券規模1382億元，而此前9月、10月取消的金額僅爲613.89億元、342.5億元。11月以來取消發行的信用債中，涉及地方國企的就有169只，數量佔比近93%；金額達到1218億元，金額佔比88%。取消的發行主體中，評級爲AAA級的有61家，評級爲AA+級的30家。大部分取消均歸因於債市波動太大。
除了一級市場發行受影響外，信用債二級市場同樣受到波及。部分與永煤、華晨、青海鹽湖等具有相似點的信用債開始被市場用“腳”投票：11月19日~20日，“17清控01”兩天跌超58%，截至12月7日，收盤價爲36.4元，債券價格遭遇“腳踝斬”；“19豫能化PPN004”11月24日淨價暴跌近94%，報6.0918元，非理性情緒橫向蔓延。
Wind銀行間債券發行指數也顯示，11月以來國企債券出現密集違約，導致中國銀行間債券發行市場利率迅速攀升，債券市場企業融資成本升高。
信用債違約率上升
根據Wind統計，目前中國債市總存量規模113.32萬億元，其中信用債存量規模38.59萬億元，而非金融機構信用債存量規模爲27.5萬億元（統計口徑包含企業債、公司債、中票、短融、定向工具、資產證券化）。
數據顯示，自2014年以來，信用債違約餘額規模（統計口徑包含展期和觸發交叉條款，下同）達到6619.39億元，違約高峰期爲2018年~2020年。其中，2020年違約債券合計212只，違約餘額規模達到2324億元。
按照違約企業性質劃分，2020年國企（包含地方國企和央企）違約債券91只，違約餘額規模達到1087億元，佔違約餘額總規模47%；民營企業違約債券100只，違約餘額規模達到1027億元。
從各省份信用債違約率來看，記者統計數據顯示，當前債券餘額違約率最高的爲海南，違約率高達11.88%；其次爲遼寧，違約率爲9.82%；第三爲青海，違約率9%；寧夏、黑龍江、河北違約率分別是7.6%、5.88%、5.2%。
具體來看，海南當前債券存量規模935.07億元，當前違約債券餘額111.13億元；遼寧當前債券存量規模3735.1億元，當前違約債券餘額366.85億元；青海當前債券餘額683億元，當前違約債券餘額61.74億元。
蘇寧金融研究院研究員陸勝斌表示，本次國企密集違約事件發生後，未來東三省和河南省等部分財力較弱或信用風險頻發地區的國有企業、產能過剩行業將面臨信用收縮，而違約也將會逐步打破企業性質的邊界，基本面分析成爲信用債價值判斷最重要的標準。
整體而言，中國信用債市場的違約率有逐步上升的勢頭。截至2020年12月4日，信用債市場違約率已經突破1%，達到1.1075%。
不過，儘管如此，中國信用債市場的違約率依然還是全球最低，低於穆迪統計的全球企業債違約率1.6%的平均水平，也低於中國銀行業2%的不良貸款率。
那麼，基本可控的信用債違約率，又何以引發市場恐慌？
國企3A評級受衝擊
華晨、永煤債券違約引發市場連鎖反應，核心之一在於國企AAA評級信仰遭受衝擊。
Wind數據顯示，截至2020年12月10日，一共有8747家企業發債，剔除暫無評級的企業1117家，發債主體被評爲AAA級的達到1257家，佔比16%。而這1257家AAA評級的發債企業中，國有企業1024家，佔比高達82%。若按照發債金額餘額規模統計，AAA發債主體合計發債餘額規模35.4萬億元，佔信用債整體發行存量規模的92%。也即，評級爲AAA的發債主體纔是融資主力，而其中AAA評級的國企又佔據絕對比例。
自2014年債市首例違約至今，一共有776只債項違約，大部分都是AA+及以下評級的債券發生違約，期間合計有46只發行時債項評級爲AAA的債券發生實質性違約。而其中今年以來AAA評級的違約債券就有32只，佔比70%。AAA評級債券的違約數量明顯激增，這在歷次信用債違約風波中實屬罕見。
如果說2020年以前的債券違約是以民企爲主，今年以來則是國企，特別是AAA評級國企的違約佔了主角。“債市違約逐層傳導至國企AAA級債券，正是市場持續在發掘‘誰最差’的邏輯。國企、AAA的投資‘信仰’被打破。”債圈資深人士劉明稱。
“主體信用評級爲AAA的債券發行人，代表債券信用的最高級別，本應該是違約風險極低的企業，卻一言不合就違約展期，一次次地刷新市場的底線，一次次挑戰投資者的認知。”前述深圳某券商固收部負責人王迎向記者抱怨。而造成當下的這種局面，可以說是有多方面因素的。
從評級角度而言，“評級機構在對債券發行人進行盡調時，其實並非着重於公司的基本面或者財務報表，而主要看背後的政府財力。正因如此，即使一些基本面不太好的國企發債依然有AAA級待遇，並享受較低借貸利息。”某基金公司投資部經理何興（化名）向記者表示。
何興認爲，目前大部分債券的評級都變得沒有意義，評級機構看門人的角色形同虛設，“因爲沒有一個成熟的債市像我們一樣AAA評級債券高達上千只，像美國這種成熟的債市，能給出AAA評級的屈指可數”。
從市場角度而言，“現在投資人不一定會看賣方評級決定投不投，核心原因就是AAA太氾濫”。市場普遍認爲，國有企業的所有權歸屬中央或地方政府，即便是企業的經營狀況不佳，但政府最終會出手，籌措資金，不會發生違約。過去確實有政府在國企出現償付危機時多次出手相救，這就是所謂的“國企信仰”。
在國企信仰之下，“部分主承銷商對發行人的盡調浮於表面，甚至連募集說明書都是照搬，審計報告簡單過一下即可。因爲評級給低了，就會影響票面利率，甚至沒法融資。”何興告訴記者。
不斷涌現AAA評級國企違約的現象，不僅揭開了債市評級虛高的蓋子，也動搖了國企信用信仰。
逃廢債加劇債市波動
華晨、永煤債券違約所引發的市場恐慌，另一個重要原因是，其惡意逃廢債可能產生的破窗效應。細究華晨、永煤的違約操作，市場對其最大的質疑，就是涉嫌惡意逃廢債等“不講武德”的行爲。
以永煤爲例，該公司在10月20日剛發完10億元中票，三季報顯示賬戶現金餘額328億元，經營性現金流量74億元。此時，該公司的債券違約沒有任何預兆。緊接着的11月10日卻宣佈發生實質性違約，無法兌付10億元的債務本金，並引發202億元的債務交叉違約。
具體來看，11月2日，永煤公告資產重組事項，將其持有5億股中原銀行股權無償劃轉給河南機械集團，6.5億股劃轉給河南投資集團。同時也將龍宇煤化工等多家資不抵債的煤化工子公司劃出，並無償劃入鑫龍煤業、鶴壁市福祥工貿等四家公司的股權。有投資者認爲，此次資產劃轉幾乎把永煤集團可以快速變現的資產均划走了，注入的都是缺乏流動性的資產。
更爲蹊蹺的是，這一系列的資產劃轉，早在今年7月28日就有省國資紅頭文件下發，9月份、10月份相關股權變更登記就已經完成，但發行人遲遲沒有公告，直到違約前一週才公告這一事項。
北京市盈科（深圳）律師事務所朱逸聰律師向記者表示，永煤在違約前的資產劃轉並未遵循相關規定，存在瑕疵。按照《企業國有產業無償劃轉管理暫行辦法》（以下簡稱“《辦法》”）的規定，無償劃轉的程序應當是：首先，做好可行性研究，形成無償劃轉可行性論證報告；其次，按照內部決策程序進行審議，並形成書面決議；第三就要通知債權人，並制訂相應的債務處置方案；第四是做財務審計和資產覈算，要以中介機構出具的審計報告或者地方國資委批准的清算覈資結果作爲國企無償劃轉的依據等。
此外，《辦法》還規定，被劃轉企業或有負債未有妥善解決方案的，劃出方債務未有妥善處置方案的都不得實施無償劃轉,“此次永煤集團劃轉中原銀行股權事宜無論程序或者結果，都不符合相關規定。”
而10月底違約的華晨同樣被市場質疑有隱匿、轉移財產以逃廢債之嫌。據此前媒體報道，擁有華晨多隻債券的主承銷商國開證券曾試圖向央行金融穩定局發出《溝通函》，呼籲其介入華晨破產一事，並直指“(華晨)債務問題並非客觀情況所致，其財務情況較好，並不具備依據《企業破產法》清理債務的法定條件和情形，且存在隱匿、轉移資產以逃廢債務的情況”。
綜合記者採訪的情況來看，投資者對債券違約已經逐步接受，但對於地方政府幫助企業逃廢債對債市規則形成的破壞則心有恐慌。前述深圳某券商固收部負責人王迎向證券時報記者表示，“對逃廢債置之不理，勢必會導致其他地區效仿。這種行爲嚴重挫傷投資者積極性倒是次要的，最關鍵的是信用一旦被摧毀就很難建立，這些對債市的打擊可以說是毀滅性的。”
在本次國企信用債連續違約之後，11月20日，中國證監會對華晨及相關中介機構立案調查，11月21日，劉鶴副總理主持召開的國務院金融穩定發展委員會會議強調，要依法查處各類違法違規行爲，嚴厲處罰各種“逃廢債”行爲。
“金融委會議之後，其他省份陸續有過打擊逃廢債的表態，目前證監會正在對華晨展開調查，華晨原董事長突然因涉嫌嚴重違紀違法被抓，也給市場釋放一種信號，監管層對此類違約事件的重視。”一位公募基金的基金經理向記者表示。
信用債將迎重新定價
標普全球評級中國企業信用研究分析師李暢向記者表示，多種跡象表明將有更多國有企業發生違約。在艱難運營環境和政策引導投資的背景下，國企新發行債券的利差不斷擴大，定價分化加劇，該趨勢下，弱質國企的融資成本也將上升，其在境內債券市場的融資渠道或受阻。此外，融資成本出現分化，投資者希望弱質國企能支付更高的票息，而貨幣政策收緊也可能加速弱質國企違約。
“國企違約之所以會讓市場如此重視，因爲大家都怕形成連鎖反應，只要有點風吹草動，民企融資首先被波及，造成民企發債融資困難，所以爲了融資，民企不得不提高票面利率，而提高票面利率發行又進一步加重了民企的負擔。結果就陷入到一個惡性循環中，這是永煤、華晨等國企違約帶來的系列負面影響。”債市分析師王昊向記者表示。
李暢表示，中國地方政府將對國企在境內和境外市場的違約更加包容，中央政府提出指引，允許“殭屍企業”或持續虧損企業退市。“目前政府最不樂見社會經濟成本高昂的無條件救助，新冠肺炎疫情已造成地方政府的財力緊張，而且這可能削弱其提供支持的能力，並導致政府加強篩選。國企違約或發生負面信用事件時，投資者將面臨更多的債務重組，政府鼓勵對陷入困境的企業採取市場化的解決機制，以減輕債務負擔。”
近年來債券市場其他違約的國企主體，如四川省煤炭產業集團、東北特鋼、瀋陽機牀等基本面都比較弱，財務風險很高，政府並沒有選擇幫助進行債券兌付，企業最終走向違約。
“這纔是正常現象，國企信仰是時候打破了，如果市場主體對某一類資質企業不會違約，必然會扭曲市場定價，最終面臨系統性風險。”前述債市分析師王昊說。
種種跡象表明，政府支持減弱的背景下，投資者會更加重視企業的個體信用狀況，李暢稱，對於市場化程度較高的國企而言，個體信用狀況越弱，獲得政府支持的概率將會越低，國企融資狀況將繼續分化，境內外市場的中資企業違約風險都將上升。
但李暢也同時強調，一連串國企信用風險事件不會造成系統性風險，因爲中國存續債券的違約率仍然低於全球企業債違約率。但政府可能會採取措施解決投資者關心的信息披露和公司治理，如惡意逃廢債等問題，提高市場透明度有利於政府推進企業去槓桿，也有利於市場化的債務重組。